思源电气:H1预增超预期,毛利率改善趋势明确

Q1营收增长 3% 、净利润大增 336% ,接近预测上限,毛利率同比+5pct、 、环比+6pct 大幅改善。20Q1实现营业收入 8.65亿元,同比增长 2.69%;

实现归属母公司净利润 0.88亿元,同比增长 336.31%。20Q1毛利率为34.34%,同比上升 4.89pct,环比上升 5.94pct;20Q1归母净利率为10.19%,同比上升 7.79pct,环比上升 3.43pct。拆分来看,本期净利润的大幅增长主要来自毛利率的大幅增长(约 4900万)、费用控制&汇兑收益(约 3900万)、非经常损益如政府补助等(约 1200万),但坏账减值同比增加 3600万。

预期 H1同增 56%-108% 超预期。公司预计上半年归母净利润 3-4亿,同比大幅增长 56%~108%,19年年末公司在手订单旺盛,预计同增 30%以上,而 Q1确认节奏偏慢,收入端仅微增,随着 3月以来出货情况逐渐恢复正常,Q2起进入收入快速确认阶段。同时在手订单价格好于上年,毛利率改善趋势明确,今年全年业绩高增确定性强。

2020年电网投资有望超预期,特高压建设加速,公司在手订单同比高增,今年有望继续高增。20年在新基建背景下电网投资有望超预期,此前国网计划投资 4080亿(-9%),近期国网发言人表示今年目标上调至 4500亿,我们预计实际会达 4500亿。特高压是建设重点,20年建设进度加快,公司有望斩获更多订单,同时特高压建设有望拉动 500kV、220kV 的变电站投资,中高压电力设备需求有望得到拉动。我们测算公司目前在手未执行订单同比增速在 30%以上,20Q1利润大增 200-345%释放景气度高的正面信息,20年公司电力设备业务有望继续高增。

海外 EPC 订单饱满、新业务培育顺利。 19年公司在日本、韩国、菲律宾、希腊、罗马尼亚等多国实现首单突破,海外市场新增订单 16亿,同增 18%,年末在手 EPC 项目 31个、我们预计金额超 16亿,分 3-5年确认,锁定未来几年业绩。公司早期在瑞士设立 SECH SA 超级电容器公司,并设立上海稊米汽车科技(占比 55%),均已进入主流整车厂供应体系,但目前仍有亏损压力,19年亏损 1740万,扩大 41%;18年通过上海集岑与北京君正投资集成电路产业。估计目前在手现金超 10亿,仍有进一步外延的实力。

为保证供应链供应能力加原材料库存,导致现金净流出、存货增长。

Q1经营性现金净流出 5.7亿、上年同期流出 2.3亿;存货较期初增长 2.9亿至 18.4亿。此外,预收账款较期初增长 1.2亿至 7.1亿,显示出公司业务增长仍向好;应收账款维持稳定,期末 25.4亿。

盈利预测与投资评级:预计公司 2020-22年归母净利润分别 8.84亿、10.93亿、12.92亿,同比分别增长 58.5%、23.7%、18.2%,对应现价PE 分别 16/13/11倍,给予 2020年 22倍 PE,目标价 25.5元,维持“买入”评级。

风险提示:电网投资不及预期,竞争加剧等