千禾味业：主业增速靓丽，多渠道扩张发展

收入保持快速增长,19Q4费用费用投入增大投入增大2019年营收13.6亿元(+27.2%),归母净利润1.98亿元(-17.4%),扣非归母净利润1.83亿元(+17.9%),单Q4营业收入4.3亿元(+33.2%),扣非归母净利润5522万元(-10.6%),销售保持高速增长,但Q4费用确认较多利润增速回落,公司聚焦零添加品牌、产品优化策略得当,全年毛利率46.2%(+0.5pct),销售费用率22.8%(+2.5pct)主因薪酬、广宣及运费提升,管理费用率3.9%(-0.9pct),研发费用率达2.9%加大投入创新品类,扣非净利率13.5%(-1pct)。

高端酱油业务增速靓丽,电商销售占比提升占比提升公司以聚焦零添加为核心战略、坚持高鲜酱油为辅的策略,全年酱油8.4亿元(+37.2%),零添加产品换新装以来聚焦效果积极,同增超40%持续提升产品结构;醋2.2亿(+23.6%),Q4加大促销销售增长44.6%,此前公司以1.5亿现金收购镇江恒康酱醋,未来通过金山寺品牌支持发展;焦糖色1.7亿(-10.1%)去年大客户流失影响已自19Q2起消除,增量来自盈利更强的双倍和粉末焦糖色。公司坚持省内外市场共同发展:对西南大本营市场继续深耕、聚焦产品升级,西部收入7.1亿同增13.8%,省外区域聚焦一线城市及百强县市场保持高增,东/北/中部区域同增53%/48%/75%,南部受焦糖色业务影响增速仅8%,线上收入1.2亿同增67%,占整体营收比重9.1%提升2.2pcts。

多渠道多品类布局,产能持续扩容公司通过新增渠道导购员队伍培养社区消费习惯。强化商超覆盖率的同时在餐饮、特通、电商等渠道均有团队发力,此外在北京、上海、浙江等试点城市逐步渗透传统渠道。目前公司产能扩建项目稳定实施,公司前期公告计划自筹5.7亿元新建年产36万吨调味品项目,包括30万吨酱油、3万吨蚝油及3万吨黄豆酱产能,有利于突破酱油产能瓶颈并且丰富品类,带来新业务增量。

盈利预测及估值:看好公司高端调味品品牌定位和差异化赛道的发展空间,维持2020-2022年EPS0.64/0.81/1.02元,对应PE44/35/27倍,上调一年期合理估值在34.0-35.6元(原目标24.3-25.6元),维持“买入”评级。

风险因素:市场竞争激烈;成本波动风险;费用投放过快