思源电气：盈利拐点、订单充沛，电网投资带动下有望延续高增

19年营收同增32.7%、净利润同增89%,盈利拐点确立。公司发布2019年年报,19年新增不含税订单81.2亿、同比增长21.5%;实现营业收入63.8亿元,同增32.74%;实现归属母公司净利润5.58亿元,同比增长89.25%。2019年毛利率为29.31%,同比下降1.29pct,主要是工程总包占比提升影响。20年公司目标订单增长11%、营收增长15%以上。

产品布局进入收获期,份额提升、毛利率改善。传统优势产品消弧线圈、断路器、互感器等份额稳定,05-10年培育的GIS、电容器等份额提升,19年受益国网110kV、220kV等电压等级的GIS招标量大幅提升及价格改善,公司GIS等产品订单、收入快速增长,毛利率回升,此外公司储备的500kVGIS产品也将持续推进。特高压方面在陕北~武汉、雅中~江西、青海~河南、张北~雄按、南网乌东德多端直流、云贵互联等工程中均有电容器、互感器等订单。19年开关类产品营收27.3亿同比+30.9%,毛利率同比回升0.9pct至30.9%,预计20年毛利率将继续明显提升,线圈类产品营收13.7亿同比+42.0%,毛利率34.8%基本持平,同时变压器子公司实现扭亏,盈利199万、上年同期亏损2269万。

2020年电网投资有望超预期,特高压建设加速,公司在手订单同比高增,今年有望继续高增。20年在新基建背景下电网投资有望超预期,此前国网计划投资4080亿(-9%),近期国网发言人表示今年目标上调至4500亿,我们预计实际会达到4500亿。其中特高压是建设重点,20年建设进度加快,公司有望斩获更多订单,同时特高压建设有望拉动500kV、220kV的变电站投资。我们测算公司目前在手未执行订单同比增速在30%以上,20Q1利润大增200-345%释放景气度高的正面信息,20年公司电力设备业务有望继续高增。

海外大力拓展,EPC订单饱满、新业务培育顺利。19年公司在日本、韩国、菲律宾、希腊、罗马尼亚等多国实现首单突破,海外市场新增订单16亿,同增18%,年末在手EPC项目31个、我们预计金额超16亿,分3-5年确认。早期在瑞士设立SECHSA超级电容器公司,并设立上海稊米汽车科技(占比55%),均已进入主流整车厂供应体系;18年通过上海集岑与北京君正投资集成电路产业。目前在手现金超16亿,仍有进一步外延的实力。

期间费用率下降、现金流大幅改善。公司2019年费用同比增长18.29%至13.17亿元,期间费用率下降2.52个百分点至20.64%。其中,销售、管理、研发费用分别同比上升17.21%、上升9.87%、上升12.09%至6.71亿元、2.51亿元、3.87亿元;费用率分别下降1.39、下降0.82、下降1.12个百分点至10.52%、3.93%、6.07%,财务费用0.08亿元。

盈利预测与投资评级:预计公司2020-22年归母净利润分别8.01亿、10.21亿、12.66亿,同增43.7%、27.4%、24.0%,对应现价PE分别19/15/12倍,给予2020年25倍PE,目标价26.3元,维持“买入”评级。

风险提示:电网投资不及预期、竞争加剧。