苏宁易购：品类、渠道多样化，长期竞争力仍在

3C家电依赖度降低,品类丰富利好长期发展。分产品看,公司3C、大家电产品营收的占比从2016年的近80%下降至2019年的61%。在并购家乐福后,公司日用百货(家具、母婴、百货、超市、食品等)2019年营收达45.57亿元、同比+115.44%,占总营收比重达到16.93%,仅次于通讯产品占比。近年来3C、家电行业景气度下滑、竞争日趋激烈,产品价格透明度高且毛利率低,而日用百货因其必需属性,在经济下行周期也能保持稳健增长。展望未来,公司将逐步加码日用百货的销售渠道、供应链体系建设,对电子、家电产品的依赖度有望进一步下滑,品类丰富度的提升或将持续利好公司成长。

线下门店数继续上升,积极参与下沉市场竞争。分线下业态看,公司在报告期内拥有3,630家各类型自营门店与4,586家零售云加盟店,在城市核心商圈、社区周边,和县城、农村等下沉市场均有布局。公司传统电器店已达2,307家,较2018年净增202家,新开店主要为在大润发等超市中的店中店。此外,2019年公司零售云店数已达5,419家、较2018年净增980家,其中直营店数大幅下滑、加盟店数翻倍增长。通过超市店中店与零售云加盟店,公司有望在节约开店费用的同时,加快抢占下沉市场份额的步伐,稳住3C家电品类的销售。

快速整合家乐福,补日用百货短板。苏宁成功并购家乐福后,快速开展整合工作。家乐福已与苏宁物流仓储资源进行整合,并配合苏宁小店进一步完善日用百货的供应链与销售渠道。在苏宁对场景创新、供应链融合、产业融合、数字化等方面升级改造的支持下,2019年四季度家乐福实现了7年来首次单季盈利。2020年新冠病毒疫情期间,苏宁+家乐福的组合也取得了不俗的成果,2月到家业务订单增长412%。家乐福正成为苏宁全渠道零售和“一小时场景生活圈”的重要支柱,苏宁品类销售、渠道建设或更为均衡。

线上平台维持竞争能力,非自营占比持续提升。苏宁2019年线上GMV达2,387.5亿元、同比+14.6%,会员数达5.5亿、同比+36.4%,年度活跃用户数同比+20.52%。整体看,公司线上平台仍具一定竞争力。此外,线上非自营GMV达803.14亿元、同比+37.14%,占总GMV的比重提升至33.6%,有利于进一步提升线上平台的品类丰富度。

疫情冲击线下门店经营,一季度预亏4-6亿。2020年一季度受到新冠肺炎疫情的影响,公司各地电器店、百货门店暂停营业或者缩短营业时间,销售受到较大影响。3月复工复产以来,线下客流虽逐步恢复,但仍有所下滑。由于租金、人员等费用支出相对固定,公司预计一季度亏损4-6亿元。但若2019年同期不考虑非经常性损益的影响,报告期内归母净利润实现同比改善,环比2019年第四季度亦有所改善。我们认为,家乐福、线上平台对此起到了积极作用,或证明公司全场景零售建设思路的正确性。

短期盈利能力下滑,长期竞争力仍在。预计公司2020年盈利能力将受到疫情+全球经济不景气的负面影响。但从长期看,家乐福等新业务发展机遇大、线上平台建设日益完善,公司长期竞争力仍在。

我们下调20-22年公司EPS至0.22、0.30、0.35元(原20、21年EPS预测为0.35、0.47元),对应PE39、29、26倍,维持“推荐”评级。

风险提示:1)宏观经济持续下行,消费低迷的风险:零售行业表现与宏观环境密切相关,若宏观增速持续下行,消费持续疲弱,则公司发展受严重负面影响;2)疫情防控长期化的风险:国内疫情虽逐渐平息,但外部输入风险日益明显,若疫情防控长期化,消费行为或再受抑制;3)家乐福整合存在设想外困难的风险:家乐福归属超市大卖场行业,苏宁在此领域探索不多,或存在整合效果不如预期的风险;4)新业务模式探索期长,投资回报期不确定的风险:零售云、拼购、苏小团等新模式仍在探索期需持续投入,或存在投资收回期长、乃至新模式不成立的风险。