后疫情时期债市研究系列之政策分析:货币政策和财政政策的配合战

1) 货币政策分析:现阶段货币政策主要基于三大目标。其一,运用结构性货币政策纾困救急,缓解中小企业风险,进而稳定居民的收入和就业。具体措施上,未来再贷款再贴现或将保持“续作”思路,后续额度下达情况取决于现有额度的使用速度;普惠金融领域定向降准年内仍有第三次的可能,但时间窗口不会落在二季度。其二,运用总量政策配合后续财政发力,以拉动内需。后期财政强刺激需要货币政策宽松配合,二季度财政刺激政策出台或将伴随货币政策加大公开市场操作、全面降准出现。其三,多工具结合推动实体融资成本下行。央行采用降息、定向降准、降再贷款利率、降超储利率多工具引导实体融资利率的下行,但同时也会使得银行间利率进一步下行。

2) 财政政策分析:在财政政策的资金来源方面,我们预计财政赤字或达3.4万亿,地方专项债全年发行量有望达到3.8万亿,特别国债规模或在1.5-2万亿左右。财政政策资金投向主要有三个方面:其一,减税降费及财政补贴,与货币政策相配合,帮助中小企业度过难关;其二,加大基建投资,促进消费,拉动内需;其三,支持防疫支出、补充银行资本金等稳定性措施。

3) 货币和财政政策的配合战仍有利于利率下行。首先,货币政策预计将持续宽松,短端利率持续低位运行,一方面货币政策后续有配合财政刺激加码宽松的可能,且央行调降了超储利率,通过传导对短端利率压降作用,另一方面内外需疲弱使得通胀在中长期内走弱,货币政策具有更大的操作空间。

再者,即使后续财政刺激较强,当前期限利差较高,对长端利率有一定程度的保护。而如果实体经济对财政刺激的反应不及预期,长端利率有望下行,带动利率曲线去陡峭化。

4) 债市策略:配置盘暂缓行动,交易盘持券待涨。对于配置盘,目前利率水平太低,10年期国开债隐含税率也超过了历史10%分位的低点,应熬过低利率期再配置。对于交易盘,债市整体仍有下行空间,但是也由于当前利率水平较低,需要防范短期风险,持券待涨是较好的策略。

5) 风险提示:货币政策宽松不及预期、财政政策刺激超预期、经济基本面超预期反弹。