BRILLIANCE CHI：华晨宝马存销量下修风险，长期特殊分红依然可期

2019业绩公布总收入同比下降 11.8%至人民币 38.6亿元,毛利率同比下降 4.6个百分点至1.9%(其中,约3.0个百分点由于香港会计准则调整对模具设备折旧时限缩短等所致),销管费用率同比上升 10.7个百分点至 40.3%(其中,约人民币 4亿元由于华颂拨备费用计提),归母净利润同比增长 16.2%至人民币 67.6亿元(vs. 我们预期约人民币 61.8亿元),主要由于华晨宝马业绩表现稳健。

华晨宝马表现稳健,2020E 或存销量下修风险2019华晨宝马销量同比增长 17.1%至 54.6万辆,单车盈利同比增长 4.3%至人民币 2.8万元(净利润率同比持平约 9.0%),应占合资公司净利润同比增长 22.1%至人民币 76.3亿元,主要由于产品结构改善(5系/X3销量占比同比上升 12.7个百分点至 52.2%)。我们判断,1)预计 5月份之后或存海外供应链短缺风险。2)预计 2Q20E 国内需求修复情况或仍待观望。

3)预计华晨宝马销量同比增速约 10%(vs. 销量目标约 15%)。

长期特殊分红依然可期2018/10/11公司公告宝马集团将在人民币 290亿元的基础上(2018/6/30)以年化 6%的利息率在 2022E 收购华晨宝马 25%股权至 75%。我们判断长期特殊分红依然可期;其中,预计 2020E 特殊分红仍有望延续但金额或有所下降;1)2020E 华晨宝马的销量表现或对现金流产生影响;2)由于雷诺金杯持续亏损,公司或将持续注资(预计 2020E 约人民币 10亿元);3)预计汽车金融短期注资可能性较低。我们预计华晨宝马的现金分红在扣除雷诺金杯增资后,大部分资金或仍将以特殊分红派发,投资机会仍可期。

维持 “增持”评级鉴于华晨宝马表现相对好于我们此前预期,上调 2020E/2021E 归母净利润至人民币 71.6亿元/76.7亿元;考虑到 25%股权转让影响,预计 2022E 归母净利润约人民币 41.0亿元。我们持续看好股权转让/特殊分红的事件型投资机会,鉴于雷诺金杯或持续亏损、以及海外供应链短缺/需求修复不确定性等风险,下调目标价至 HK$7.30(对应约 4.6x 2020E PE,对应 25%股权转让后约 9.8x 2020E PE),维持“增持”评级。

核心 风险提示 分红不及预期,销量/改款车型上市不及预期,市场风险。