中国联通深度报告:共建共享叠加内生变革迎接5G质变

5G是中国联通重塑格局机会,通过共建共享、深入混改有望获得更高业绩弹性,预计2020-22年CAGR29%,首次覆盖,“买入”评级。投资要点

产业互联网将实现超预期增长

市场预期公司2020年产业互联网业务收入占比可以达到15%,但对之后增速的判断存在分歧。2020年是5G规模建设元年,具备网络覆盖条件后运营商将重点发展垂直行业5G应用;同时疫情极大程度加快电子政务、在线办公、在线教育、在线医疗等应用渗透。我们认为联通创新业务发展最积极,与混改合作方互相赋能,小而精思路具备更大活力,未来产业互联网收入将持续高增长态势,预计2020-22年收入CAGR为42%,2022年收入占比达29%。

5G有望带动ARPU的有效提升

市场担忧移动业务ARPU继续下行,我们认为公司在高质量发展策略下ARPU将企稳回升,2019Q4ARPU为40.1元已经连续两个季度稳定,而目前5GARPU超过80元,随着5G用户渗透率的提升,综合ARPU将得到有力提升,我们预计2020-22年ARPU为41.5元/42.6元/44.9元,带动移动业务企稳。

盈利能力仍存在明显的改善空间

市场对盈利能力改善空间预期不明朗。公司将进一步推进机构改革和线上线下一体化,5G共建共享合作方有望从电信扩大至移动、广电;通过我们测算,2020-22年折旧摊销费用将持平,OPEX节每年节省百亿,对标移动销售费用率有4.5pct的下降空间。收入端增长的同时,公司全方位降本,提升盈利能力,预计净利率从2019年的3.9%提升至2022年的7%。

盈利预测与评级

预计公司2020-22年归母净利润为65.5/85.9/107.1亿,同比增长31%/31%/25%,当前海外主流运营商PB、EV/EBITDA均值为1.64、7.25倍,联通为1.14、1.74倍,明显低估,公司持续降本增效预期乐观,首次覆盖,给予“买入”评级。

可能的催化剂:共建共享的参与方、范围、力度进一步加大。

风险提示:疫情影响超预期;提速降费超预期;5G用户及DOU增长不及预期。