金风科技：毛利率下滑拖累业绩，盈利或逐步企稳回升

风电抢装行情继续,营收端基本符合预期。2019年公司风机制造与销售、风电场投资与开发、风电服务业务分别实现营收288.7亿元、42.67亿元、35.78亿元,分别同比增长29.81%、8.98%、116.50%。其中,公司实现风机对外销售容量8,171MW,同比增加39.4%,销量持续提升,市场份额仍然保持了国内第一。

毛利率下滑拖累业绩,风机招标价格持续向上。2019年公司整体毛利率为19.01%,同比下降6.95pct,且Q4整体毛利率(16.72%)环比下降2.40pct,导致业绩增速大幅低于营收增速。其中,2019年公司风机制造与销售业务毛利率为12.50%,同比下降6.37pct,主要原因是风电机组毛利率要滞后于机组价格,2018Q4是投标价格低点,公司消化了大量前期的低价订单。从投标价格来看,在国内抢装的行情下,投标价格持续走高,为未来毛利率回升奠定了良好基础。

经营活动现金流继续改善,期间费用管控良好。2019年公司加强了对应收账款的管理,销售回款增多,导致销售商品提供劳务收到的现金增加,2019年经营性现金流净流入59.3亿元,同比增加89.7%。2019年公司期间费用率除了销售费用率由于产品质量保证准备金和运输费用增加而上升,其他三项费用率均下降,四项费用率合计为16.65%,同比下降1.79pct。

在手订单充沛,结构持续优化。截至2019年底,公司在手外部订单合计20.3GW(已中标订单共计5.8GW,已签合同待执行订单共计14.4GW)。

其中,在公司外部在手订单中,2.5S平台机组订单容量为8.3GW,占比41%,同比提升13个百分点,为目前占比最多机型;3S平台机组订单容量5.8GW,容量同比增长310%,为增长速度最快的机型;6S平台机组订单容量1.7GW,容量同比增长291%,增长潜力较大。

投资建议

我们认为,风电行业抢装势头继续,公司是国内风机制造龙头,在手订单充沛,投标均价持续回升,有望跨过盈利低点,逐步企稳回升。我们预计公司2020-2022年营业收入为473.58亿元、530.24亿元、595.35亿元,EPS为0.88元、1.13元、1.35元,对应当前股价PE为10.7倍、8.4倍、7.0倍,估值较可比公司具有优势(PEG<1),维持公司“推荐”评级。

风险提示

1)风电装机需求不及预期的风险;2)原材料价格超预期上涨的风险;3)竞争加剧导致产品价格大幅下滑的风险。