安琪酵母：呈边际改善趋势，疫情影响偏正面

收入保持平稳增长,预计疫情影响偏正面:2019年公司营收同比+14.5%,增速较18年略有放缓。分区域看,国内、国外营收分别同比+15.2%、+14.0%,增速分别较上年-2.1、+1.2pcts。分业务单元看,酵母主导产品收入增速9-10%,酿造业务、保健品业务、OEM业务,增速都超过25%,动物营养、微生物营养、植物营养、电商业务增速超过15%。国内新冠疫情导致前期B端客户需求减少,但C端需求快速增长有效填补这一缺口,国内酵母需求依然较好,国外疫情蔓延导致竞争对手生产、物流遭受负面影响,公司有望借此时机加快海外拓展步伐。

多因素导致利润承压,积极因素正增加。19年公司净利润承受压力,主因在于抵扣额度使用完毕导致所得税大幅增长、糖价下跌导致制糖业务亏损、埃及YE项目投产导致折旧增加、海外市场费用增加。当前,公司糖蜜采购成本基本持平,且规模效应摊销成本、国内C端产品有所提价,20年毛利率或有所改善,公司2H19逐步加强人员管控,销售费用管控效果值得期待。

经营稳步向前,维持“推荐”评级:自3Q19以来,公司已呈现逐季改善趋势,20年在疫情正面影响下,或面临较好发展环境,经营有望继续向好,国内寡头地位巩固,海外拓展稳步推进,长期成长确定性仍高。基于前期改善趋势偏缓,我们将公司20-21年EPS预测从1.44、1.74元下调至1.27、1.51元,对应PE分别为25.6X、21.6X,维持公司“推荐”评级。

风险提示:1、市场竞争加剧风险:酵母行业集中度进一步提高,国际同行优化和调整全球经营对策将对酵母市场带来一定影响;2、汇率波动的风险:汇率波动可能会给公司出口业务带来风险。包括以外币计价的交易活动中由于交易发生日和结算日汇率不一致而产生的外汇交易风险;3、安全、环保风险:随着国家相关法律法规日益严格,公司的环保及安全生产方面的压力也在增大,可能会存在因设备故障、人为操作不当、新产品及新技术应用,新环保方法试制、自然灾害等不可抗力事件导致的安全环保方面事故的风险;4、原材料价格波动风险:公司主要原材料为糖蜜等,若上游原料价格波动较大,将会影响公司生产成本。