中国神华:神华常规分红率2007年上市以来首次提升,重申“买入”

根据中国神华年报,2019年公司实现营业收入 2419亿元,同比-8.4%;归母净利润 432.5亿元,同比-1.4%;扣非后归母净利润411亿元,同比-10.7%;基本每股收益 2.174元,同比-1.4%。

19Q4实现单季归母净利 62亿元,同比-28%。2019年分红比例58%,每股分 1.26元,合计分红 251亿元。

根据《关于提高公司 2019-2021年度现金分红比例的公告》,公司拟提高 2019-2021年度的现金分红比例。在符合章程规定的情形下,2019-2021年度每年以现金方式分配的利润不少于公司当年实现的归属于本公司股东的净利润的 50%。

中国神华 72007年上市以来首次提升常规分红率,且三年承诺不少于 50% , 当前 P PB B 仅 仅 60.86倍, 估值有望修复。

中国神华作为煤炭“现金牛”, 盈利趋于稳定而资本开支下降,现金不断累积, 其现金如何使用是估值提升的关键。投资者对公司的分红一直抱有期待,历史上神华曾在不确定的节点有数次一次性的大额特别分红,而 本次分红方案,将 2019- -121年的比例确定在 50% 以上,比特别分红更有利于降低不确定性,也体现了公司对中小投资者意见的重视,更有利于估值提升。2019年,公司分红比例 58%,每股分 1.26元,合计分红 251亿元, 当前股息率A A 股 股 7.7% ,H H 股 股 9.7% 。

煤炭板块 :售价略超预期,主要由于售价较低的胜利一号矿等的产量下降 ;92019年产量同比- - 5% ,02020年 年 1Q1产量 已基本恢复正常 ,且未受疫情影响 。

92019年 ,公司煤炭板块 抵消前分部收入 41974亿元,同 比- - 3.88% % ,占抵消前总收入的 6655% %(Q4单季 519亿元,同比-4.7%) ; 抵消前分部毛利 5535亿元,同比- - 7.5% % ,占抵消前总毛利的 55% %(Q4单季 119亿元,同比-20.3%)。

92019年,煤炭产量 2.83亿吨,同比-4.7%,销量 4.47亿吨,同比-3.0%;吨煤售价 426元/吨,同比-0.7%;自产煤吨煤成本 119元/吨,同比+4.8%。

电力 板块: 符合 预期,02020年 年 1Q1受疫情影响较大,预计全年- - 5.5% 。

92019年, 公司电力板块 抵消前分部收入 6526亿元,同比- - 40.5% % ,占抵消前总收入的 的 17% %(Q4单季 143亿元,同比-38.2%) ; 抵消前分部毛利 7147亿元,同比- - 26.1% % ,占抵消前总毛利的 1155% %(Q4单季 47亿元,同比-17.5%) ,主要由于 92019年初一半装机与国电成立合资公司后出表导致 售电量下降 ,同时留在表内的机组电价较高、盈利能力较强 。2019年,公司发电量/售电量分别为 1536/1440亿千瓦时(同比-46%/-46%);平均售电价 0.334元/度(同比+5%);单位售电成本0.263元/度(同比+3.5%)。

运输 板块: 符合 预期,02020年 年 22月运量基本正常,未 受 疫 情影响 。 2021- -222年有望由于黄大线投运及黄骅港产能增加而突破铁路运能瓶颈。

92019年,运输板块抵消前分部收入 9489亿元,同比- - 0.9% % ,占抵消前总收入的 16%(Q4单季 119亿元,同比-5.6%) ; 抵消前分部毛利 3273亿元,同比- - 1% ,占抵消前总毛利的 2288% %(Q4单季 70亿元,同比-6.7%) , 其中铁路板块 5235亿元,占运输板块全年毛利的 86% ,是主要利润贡献点。

92019年,公司自有铁路周转量 2855亿吨公里(同比+0.6%),吨公里收入 0.139元(同比+0.9%),吨公里成本(测算值)0.057元(同比+3.5%);自有港口下水煤量 2.32亿吨(同比-2.6%);

航运货运量 1.10亿吨(同比+6.0%)。运输板块各项指标整体保持稳定,符合预期。

公司的铁路板块毛利率约 60% ,是毛利率最高的板块,其运能有望在未来三年突破一直以来的疏运瓶颈。黄大铁路正线铺轨完成70% ,预计 02020年底投运,设计运力 04000万吨(公司的主干线朔黄线目前运力约 3亿吨,提升空间约 13%); 黄骅港 7万吨级双向航道取得河北省发展改革委立项批复,33、 4号码头开工评审工作完成,若黄骅港运力得以扩能,将进一步提升朔黄线的运能,提升公司铁路板块的利润。

归母净利略超预期:主要由于 煤价略超预期,减值超预期、全年 财务费用低于预期,基本相抵 。

(11)投资收益中主要为非经常部分:2019年投资收益 26亿元中,12亿元来自处置出表电厂时形成的非经常损益,5.4亿元来自公允价值变动损益。 北京国电与浩吉铁路 92019年业绩均不甚理想,随着 02020年煤价下行,以及浩吉铁路去年底投运,预计这两个主要联营公司的投资收益可逐步修复。

(22)期间费用仍保持在稳定的低水平:2019年,三费合计(含研发)226亿元,同比-10%。92019年财务费用 2255亿元(同比- -61% ,82018年为 141亿元),公司 92019年末资产负债率仅25.58% ,较 82018年末的 31.13% 下降约 55.55个百分点,处于 公司的历史最低 水平。

(33)减值同比提升,营业外支出同比下降:2019年计提减值准备 19亿元(2018年 10亿元),主要由于根据澳洲沃特马克项目进展情况,对该项目计提减值准备 10.45亿元。营业外支出 4亿元(2018年 35亿元),同比下降的主要原因是 2018年“三供一业”分离移交后相关支出减少,以及罚没及滞纳金支出下降。

(44) 全年 自由现金流 测算得 1441亿元 ,资 本开 支仅 5195亿元 ,营运资金 变动 减少了自由现金流约 8108亿 :测算公司的自由现金流,2019年全年 441亿元。92019年 资本开支仅 5195亿元( 2018年为 2232亿元),为历史最低水平 ;02020年资本开支计划 8318亿元(92019年计划 1271亿元),略有回升,主要用于电力及铁路方面的资本开支。

我们给予公司 2020- -2222年盈利预测至 395/ / 426/4262亿元,维持 持 12021年 212倍 倍 P PE E 的估值方法, 上 调目标价至 25.868元,重申“买入”评级。

疫情影响下,煤价及销量、发电量下滑,但从 1-2月经营数据来看 ,产量和铁路运量具有韧性。我们假设 2020-22年秦皇岛Q5500山西产平仓价指数分别为 530/550/570元/吨,环渤海指数分别为 540/550/560元/吨,产量同比分别为+5%/+1%/+3%,销量同比-4%/+5%/+4%,自有铁路周转量同比 0%/+7%/+5%, 预计公司2020- -2222年归母净利分别 395/ / 426/46622亿元(上篇报告中 2020-21年归母净利原预测为 395/423亿元), 同比分别- -99%/ +8%/+88% %;

对应 2020-22年 EPS 1.99/2.14/2.33元(上篇报告中 2020-21年 EPS 原预测为 1.99/2.13元),根据公司 2020年 3月 27日收盘价 16.27元/股,对应 PE 分别为 8/8/7倍。

考虑到神华低成本优质资源的稀缺性,以及煤电运一体化布局构筑的高壁垒,我们维持首次覆盖及上篇报告中基于 2021年(煤价为 550元/吨的中枢)业绩给 12倍 PE 的估值方法, 上 调目标价至 25.868元(原目标价 625.56元),重申“买入”评级。

风险提示宏观经济下滑超预期;电价下降超预期;铁路运量不及预期;能源进口政策变化;非煤能源发展超预期;集团整合对公司治理的影响等。