民生教育:上市后首次分红,布局在线教育再下一城

事件概述公司发布2019财年年报以及收购TCL 教育网的公告:2019财年,公司实现收入10.05亿元,同比增长61.4%;净利润3.34亿元,同比增长0.3%;调整后净利润3.86亿元,同比增长14.2%;期末派息2.59分,分红率约30%,股息率为2.7%。

公司公告旗下全资子公司民生教育科技与TCL Technology 订立股份购买协议,以4.2亿元收购TCL 教育网100%股权,对应收购PE 为18倍;交割完成后,民生教育科技将间接持有奥鹏教育50%、丝绸之路80%股权。

分析判断:收入拆分:1)2019财年实现学费收入9.27亿元、同比增长62.5%,学费大幅增长主要来自滇池学院并表;剔除滇池学院并表影响,估计学费收入个位数增长。截至2019年底,在校学生数达到85,765人,同比增长31%,除去2019年2月并表的远东职业技术学院,学生人数同比增长15%;平均学费为10,814元,同比增长24%,主要来自远东、滇池学院并表,剔除后平均学费仅增长4%;2019年10月,集团托管了华南地区在线教育平台明世在线,截至2019年底,在线教育学生人数达11.28万人(其中学历教育/职业资格培训分别为9.8/1.48万人);2)住宿费为0.78亿元,同比增长48.8%;3)其他收入及收益(政府补助、利息收入和租金收入)为1.39亿元,同比下降26.8%,主要由于滇池学院并表、管理费收入转为并表收入,以及银行利息收入减少。

毛利率为51.4%,同比下降2.1PCT,主要由于重庆人文科技学院和派斯学院增加教师数量、教职员工平均薪金及津贴增加、以及滇池学院并表带来的折旧增加。我们分析,未来重庆学校的学费仍有提升空间、有望带动未来毛利率提升。

行政开支为1.85亿元,同比增长29%,主要由于云南滇池实现全年并表,但行政开支/收入为18.4%,同比下降4.6PCT;销售及分销开支为0.16亿元,同比下降4.5%,销售及分销开支/收入为1.6%,同比下降1.1PCT,主要由于对招生相关广告和营销成本实行严格控制;融资成本为0.8亿元,同比增长503%,融资成本/收入为7.9%,同比上升5.8PCT,主要由于贷款增长以及收购励德集团产生的认沽期权负债利息(占比约48%)。调整后核心净利润和净利润的差异包括未变现汇兑亏损177.6万元、购股权开支1244.7万元以及收购励德集团产生的认沽期权负债利息3793.2万元,调整后核心净利率为38.4%同比下降15.9PCT,主要由于其他收入减少、以及融资成本上涨。

2019财年,TCL 教育网收入1376.85万元,同比增长83%;净利润2324万 元,同比增长30%;其中净利高于收入主要由于奥鹏科技未实现并表、其净利的50%计入TCL 教育网的投资收益;奥鹏科技主营业务包括在线学历教育、慕课网、教师继续培训以及职业教育培训,完成收购后能与公司主业形成良好的线下线上协同;丝绸之路主营业务是汉语水平考试(HSK),截至2019年底,丝绸之路在中国/国外拥有80/9个网考考点;2019年服务HSK 考试人数约3.6万人。我们分析,目前高教学历教育行业在线渗透率仍较低,国内主要平台包括奥鹏教育、弘成教育、知音教育,奥鹏是唯一一家全国性、也是最大的远程教育公共服务平台。

投资建议假设:1)重庆人文科技学院、重庆工商大学派斯学院和重庆应用技术大学、云南滇池学院等已有学校学生人数稳健增长,带动学费收入稳健增长;2)CAPEX 预计每年保持在4-5亿左右,其中滇池学院扩建开支估计在3-4 亿。暂不考虑南昌职业大学、文达学院、TCL 教育网等并表,维持20/21 调整后EPS0.12/0.15 元,对应增速为25%/23%,目前20/21PE 为8/6 倍;新增22EPS 为0.17 元,维持“买入”评级、目标价1.71HKD(对应20 年13 倍)。

风险提示教育政策变动;自建、并购进程不及预期;招收学生数量少于预期;系统性风险。