邮储银行：息差回落略超出预期，资产质量更加夯实

公司的业绩在规模和资产质量改善驱动下整体表现较好,预计业绩增速明显高于可比同业。但公司的息差表现略低于预期,主要是结构优化未能对冲收益率的下行,其中收益率的下行一方面是市场利率的下行,另一方面预计是重定价的资产占比相对较多的影响。负债端存款定期化提升也拖累息差。预计今年在拉长久期、优化结构调整以及控制负债成本的一系列举措下息差下滑有望能够企稳。

2019年业绩整体受益于规模、信用成本的贡献

2019年公司的业绩同比增长16.5%,主要是规模和信用成本的贡献。营收的增长主要是非息收入的贡献,同比增加97亿元,贡献率占61%,其中主要是非手续费类中间业务收入的贡献,同比增加71亿元。信用成本同比基本持平,减值准备同比微降。成本收入比为56.6%,同比提升16BP。

规模方面,负债端存款同比增长8%拉动规模增长7.4%,期限结构上定期存款同比增长11.4%,主要是个人定期存款的增长。

2019年资产负债两端拖累净息差同比回落17BP

2019年度净息差为2.5%,同比和较中期末分别下降17BP、5BP,其中存贷利差同比下降26BP。息差明显回落的具体原因主要是:1)受高收益的资产(合计占生息资产平均余额的83%)-贷款收益率同比下降13BP以及投资资产收益率同比下降15BP的合计拖累,生息资产收益率同比下降6BP,具体来看主要是企业贷款的收益率同比下降了13BP,年末降至4.35%的水平;2)受存款付息成本率同比提升14BP的影响付息负债成本率同比提升13BP,具体来看主要是占比较高的个人定期存款的成本率同比提升了20BP的拖累,期末个人定期存款占存款总额的比例同比提升2.6个百分点至59%。2019年公司在优化资产结构、拉长久期等经营策略下可以对冲整体市场利率下行带来的息差的压力。

资产质量保持同业优异,不良确认更加严格

2019年末公司的不良率为0.86%,与上年末持平但较中期末提升4BP(主要是加大了不良的确认);关注类贷款占比同比提升3BP至0.66%,不良率和关注类贷款占比的绝对水平仍处同业低位;逾期率同比提升4BP至1.03%,其中逾期90天以上的贷款占比同比下降近9个百分点。具体从不良的结构来看,企业贷款的不良率同比提升11BP,零售贷款不良率同比下降8BP(主要是占比50%以上的个人小微贷款的不良率明显下降),零售不良占整体不良余额的比例同比下降3.5个百分点至63%。不良贷款与逾期90天以上贷款比例147.55%,同比和较中期末分别提升14.82个、24个百分点,不良确认更加严格。

投资建议

鉴于公司2019年的净息差低于预期,负债端成本有较为明显的提升,我们下调2020、2021年公司的营业收入分别至2884.08亿元、3128.3亿元,同比增长4.2%、8.5%(调整之前的营收增速分别为9.1%、9.5%);归母净利润分别为687.76亿元、778.5亿元,分别同比增长12.9%、13.2%(调整前的增速分别为同比增长16%、15.3%)。作为一家零售银行,零售业务在资产和负债端都具有明显的优势,同时公司具有优异的资产质量,未来公司将紧紧抓住业态变革新机遇,践行科技兴行战略构筑未来发展的动力引擎。公司目前股价对应2020年PB为0.82倍。考虑到公司未来的资负结构优化空间、优异的资产质量和风险抵补能力,维持公司“买入”的投资评级。

风险提示

1、经济回落幅度可能超出预期;2、公司经营层面的风险等。