海天味业：继续收获靓丽业绩，高目标彰显公司信心

收入增长继续稳健,各品类均有较好表现:公司19年营收同比+16.2%,增速较往年继续平稳,4Q19收入同比+15.0%,环比略慢于前三季度,或因全年目标顺利完成,相应放缓产品发货。分品类看,酱油收入同比+13.6%,增速放缓2.2pcts,销量、均价分别同比+15.6%、-1.7%,销量增速略好于上年;蚝油收入同比+22.2%,继续延续高速增长势头,销量、均价分别同比+24.4%、-1.8%;酱类收入同比+9.5%,实现恢复性增长,销量、均价分别同比+12.3%、-2.5%,销量经历3年低速后重回双位数增长。综合看,考虑部分经销商自提货物及更多采取买赠作为促销的形式对均价的影响,公司19年收入增长质量较好,20年新冠疫情冲击餐饮消费,行业环境有所恶化,但公司延续收入增长目标15%不变,彰显公司强大信心,预计公司有望凭借强渠道管控力顺利达成预定目标。

19年毛利率、销费率双降,20年费用投放有望继续优化:公司19年毛利率45.4%,同比下降1.0pcts,或因采购成本上升、买赠力度加大、部分经销商自提给予优惠出厂价及非酱油占比提升等因素,酱油、酱类略有下滑,蚝油降幅较大,同比-3.0pcts。19年销售费用率为10.9%,同比下降2.2pcts,运费、促销费、广告费、人工成本费率分别同比-1.0、-0.9、-0.6、+0.6pcts,运费占比因部分经销商自提货物及江苏产能稳步释放减少部分区域配送成本而有所降低,广告费、促销费占比因提升投放效率而有所下降。4Q19公司毛利率、销售费用率分别+1.8、-1.1pcts至48.2%、9.0%。往20年展望,虽有大宗原材料上涨导致采购成本上升的可能,但公司毛利率仍有望整体稳定,销售费用继续精准投放,销费率或继续回落。

巨人砥砺前行,维持“推荐”评级:虽20年行业遭遇新冠疫情负面影响,但公司坐拥广、深、密的大流通餐饮渠道网络及强劲品牌力,享集中度提升、下线城市扩容、消费升级红利,仍有望实现稳健业绩增长,高经营目标彰显公司信心。复杂外部环境下,20年产品提价概率降低,我们将公司20-21年EPS预测从2.41、2.91元下调至2.35、2.84元,对应PE分别为47.6X、39.4X,考虑公司业绩仍具较好确定性,维持“推荐”评级。

风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料大豆和白糖的价格波动性较大,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。