金山软件：2020年展望乐观

Q4收入超预期;收入结构更均衡:四季度总收入同比+47.5%、环比+28%至26亿元,好于市场一致预期。在我们看来,游戏、云、WPS的收入增速均好于我们的预期。毛利率环比提升6.5ppts,主要得益于云业务的规模效应;调整后净亏损为0.56亿元。从2019年收入占比来看,游戏占33%,金山云占43%,WPS占22%。

金山云利润率持续改善,年底有望实现经营层面盈亏平衡:金山云Q4收入同比+53%,2019年收入同比+73%;同比增长主要由于客户ARPU和客户数双驱动。未来金山云会加强与小米AIoT的合作,扩张海外业务。自毛利率在3Q19转正之后,公司预期金山云到2020年底有望在经营层面接近盈亏平衡水平,毛利率将达到两位数。我们预期今年2020年金山云收入同比增速有望接近七成,一季度长假利好线上娱乐激发游戏和视频云需求,这将抵消因疫情推迟签约的影响,全年金融、政务、医疗云将是重点拓展领域。

金山办公增速强劲,规模效应显现:办公软件及服务Q4收入同比+52%,2019年收入同比+43%,主要驱动力来自于个人订阅和授权收入;金山办公核心产品WPSOffice的MAU突破4.11亿,同比增长33%。

WPS海外MAU在去年10月破亿,印度MAU在2019年超过3800万,海外市场的驱动力不可小觑。今年3月初金山文档(尚未商业化)MAU突破2.39亿,我们对2020年办公软件及服务收入的增速保持乐观,疫情促使在线办公的渗透率加速提升。

端游强劲表现驱动游戏业务超预期:Q4游戏收入同比+39%,2019年收入同比+8%。游戏板块Q4得益于端游收入贡献,季度表现好于我们的预期,《剑网3》端游推出全新资料片,上线后30天DAU环比增加24%,12月流水创新高。由于长假利好玩家时长,我们预期Q1《剑网3》端游仍能维持收入同比增长。手游方面,《双生视界》已在日本和中国上线;加上公司2020年的“3+3”策略(《剑2:剑歌行》、《魔域2》、《卧龙吟2》+3款创新产品),我们预期今年游戏将同比提速,增量更多为手游贡献;考虑到疫情会推迟上新计划,我们预期今年手游收入将呈现明显的前低后高。

投资建议:维持评级买入-B,SOTP目标价33港币(原25港币),包括:1)在线游戏6.5港币,基于10x动态市盈率;2)云计算16.1港币,基于6x动态市销率;3)办公软件及服务业务13.6港币(基于1.2xPEG);维持30%的控股公司估值折扣;以及4)净现金7.6港币。云服务和WPS仍持续作为推动收入增长的主要驱动力,并且在规模效应下实现板块盈利改善;游戏板块有望实现增长加速,展望2020年我们预期云/办公软件/游戏收入占比约为55%/25%/20%;预计公司2020/2021年收入为117亿/156亿元,调整后净利润为2亿元/10亿元,调整后净利率为1.6%/6.3%。

风险提示:1)新手游上线变现不及预期;2)云计算亏损绝对值扩大;3)金山办公上市进程受阻。