恒瑞医药公司深度：历久弥新，王者风范

带量采购和医保谈判常态化,结构化产品调整不惧降价。

持续性的创新能力+有阶梯性的管线产品,帮助企业走出“常态化”振荡调整。带量采购:(1)白紫带量影响测算:预计2019年在15亿左右,占比6.4%,2020年乐观、中性、悲观预期下收入分别为10亿、8亿和6亿,收入影响预计在3%以下,考虑中间费用减少,净利润影响可控,有望通过其他品种发力结构性弥补。(2)一致性评价产品注射剂居多,目前整体进展慢,尚未集采,有望享受一段等同原研优待期,质量要求高,竞争格局相对优异。医保谈判:(1)阿帕替尼、培门冬酶注射剂续谈成功,19K和吡咯替尼于2019年新纳入医保,有望借助医保放量。(2)PD-1医保影响测算:基于三种情景,在年平均费用10万、8万和5万情况下,对应远期销售峰值为112亿元、139亿元和109亿元。以PD-1渗透率为8%、恒瑞市占率为15%作为基线,对应收入体量在15亿元左右,预计2020年达到44亿元(PD-1渗透率12%、恒瑞市占率25%)。随着医保降价提升可及性、适应症继续扩容,PD-1产品有望大放异彩。

持续的创新能力成为公司立身之本,基石板块产品稳定贡献现金流。

创新药:布局清晰、多样,重磅品种卡瑞利珠新获批肝癌适应症,肺癌、食管癌进入NDA,市场上为数不多可内部联用,有望借助医保和大适应症放量。吡咯替尼新纳入医保,有待放量;阿帕替尼联用开启新空间。其他肿瘤产品:依靠首发优势,市占率始终保持前列;麻醉板块:贡献24%的收入,七氟烷、阿曲库铵、布托啡诺老产品稳健,右美托咪定短期承压,新获批的瑞马唑仑有望注入新活力;造影板块:贡献近15%的收入,新产品(钆特酸葡胺、罂粟乙碘油)和老产品(碘佛醇、碘克沙醇)有序承接。

投资建议与盈利预测。

公司创新药逐渐进入收获期,卡瑞利珠、阿帕替尼、吡咯替尼等有望借助医保和适应症不断扩大增厚业绩,我们预计公司20-22年预计归母净利润为68.82亿元、87.81亿元和110.30亿元,同比增长29.17%、27.60%和25.61%,上调EPS分别至1.56(+0.03)/1.99(+0.07)/2.49元/股,对应PE分别为53/41/33倍。考虑到公司为行业龙头,创新药稀缺标的,管线实力逐步显现,维持“买入”评级。

风险提示。

新产品临床和审批不及预期;带量采购、医保谈判降幅超过预期;带量采购品种放量不及预期;医保控费超过预期。