银行业2020年策略报告之“估值篇”：大浪淘沙，价格重于时间

估值历史低位的背后:三大隐忧杀估值

疫情冲击、让利实体和外资流出三大隐忧导致估值回落。截至2020年3月20日收盘,银行指数(中信)PB(lf)仅为0.72倍,达到历史1.1%的低分位数。“杀估值”背后是三大隐忧:①国内外疫情冲击下经济基本面不确定性上升,市场对银行的资产质量预期悲观。②LPR换锚的挑战和银行让利实体的担忧使得市场对银行息差预期悲观。③海外金融市场波动造成的“虹吸效应”导致外资大量流出。银行股中的白马股受外资定价影响显著,市场出现踩踏。

目前估值的支撑因素:高股息高性价比

银行股相对债券的高性价比起到估值托底作用。银行股作为典型的类债股,截至2020年3月20日收盘,其与债券的性价比指标再次上升至2.47%的历史高位。回顾两次典型资产荒背景下的股债性价比高位,分别为2014年9月和2016年2月,随后银行股迎来绝对收益行情,且3M和1Y窗口内取得相对收益。当前银行股的类债性价比凸显,绝对收益资金有望进场起到托底作用。

估值修复的潜在力量:进可攻,退可守

当前时点价格重于时间,进可攻退可守。①弹性角度来看,银行估值修复存在以下潜在催化路径。短期,美股虹吸效应减弱和保险权益投资比例将适度放开,从资金面和情绪面角度缓释估值下行压力;中期,潜在的存款降息和经济预期企稳为银行估值修复提供弹性。②风险角度来看,若海外疫情发酵、美股虹吸效应加剧、宏观经济下行超出预期,低估值的银行板块也不失为防守的选择。

复盘历史最可比情况:2012Q4的行情

2012下半年与目前情况最可比,当时宏观经济企稳带来估值修复。12年下半年面临的宏观经济承压、银行基本面走弱和银行估值低位三大特征与目前情况相似。随着12Q4宏观经济边际企稳,银行股估值修复带来绝对收益和相对收益行情,12Q4银行指数涨幅27%、取得相对收益19%。随着复工复产推进和20Q2经济企稳,银行有望迎来估值修复的机遇。

投资建议

目前银行板块价格重于时间,建议积极关注。银行整体估值处于历史低位,板块利空因素已经消化。估值修复良机孕育在负债端改善政策和经济悲观预期修复中,需积极关注,建议重视配置价值。宏观经济不确定性加大、银行让利实体经济背景下,银行业大浪淘沙,优选银行股中的核心资产:平安银行、兴业银行、邮储银行、招商银行、宁波银行、南京银行、光大银行。

风险提示:疫情冲击超预期,不良大幅恶化,金融市场风险失控。