恩捷股份：年报符合预期，全球化供应盈利高增长

湿法隔膜保持高盈利,出口比例料将持续提升。子公司上海恩捷报告期内实现营收19.52亿元,YOY+45.5%,实现净利润8.64亿元,YOY+35.4%。扣非归母净利润为7.75亿元,完成本年度承诺净利润的101.6%。在全年行业整体价格大幅下滑的情况下,公司凭借增加海外出口占比、提升产品附加值和良好的成本控制,净利率仍高达44.3%,同比仅小幅下滑3.5%。公司海外地区业务占比为10.9%,毛利率达到69.4%,预计20年出口占比将会上升至30%。

湿法隔膜龙头地位稳固,产能持续扩张。根据GGII数据测算,公司全年湿法隔膜出货量约8.6亿平,占湿法隔膜市场份额约43%;公司产能不断扩张,截至2019年底,公司湿法隔膜产能达到23亿平方米,预计2020年有望达到33亿平,产能规模位居全球第一。

顺利收购苏州捷力,完善产品布局。2020年3月5日,公司公告苏州捷力已完成相关工商登记变更及备案手续,预计20年Q1可实现并表。捷力深耕中高端消费市场,拥有湿法产线产能规模4亿平。捷力与恩捷同为制钢所的设备,借助恩捷优秀的成本管理能力,预计捷力的经营将会持续改善。

费率维持稳定,现金流好转。2019年公司期间费用率合计14.1%,YOY+0.8%,其中管理费用率为3.9%,YOY-2.4%。财务费用率为3.1%,YOY+2.1%。受收购捷力与产能扩张影响,公司负债率提升至60%。公司经营现金流净额达7.63亿元,同比增加3.5倍,主要由于应付款项的账期延长所致。

传统业务经营稳定,盈利能力提升。2019年传统业务实现净利润0.71亿元,同比增长71.2%。受益于产线的扩张升级,公司无菌包装业务实现销量和盈利双升,全年营收为2.9亿元,YOY+24%;毛利率24.2%,YOY+3.4%;平膜业务小幅增长,特种纸和烟膜业务均实现企稳。

投资建议。公司是湿法隔膜绝对龙头,20年深度受益欧洲电动化浪潮,海外出口比例和涂覆产品比例提升保证公司单价和毛利率稳定。暂不考虑苏州捷力并表,我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为11.1/14.6/19.3亿元,对应估值分别为35.6/27.1/20.6倍,维持“买入”投资评级。

风险提示:新能源汽车销量不及预期;公司海外扩张不及预期;锂电池技术路径变化。