中炬高新:中山基地产能扩张,稳步迈向百亿目标

酱油稳健增长,食用油快速增长,2019年美味鲜营收44.7亿(调味品44.4亿),同比增16%,环比明显提速。

(1)2019年是大股东成为实际控制人之后的第一个完整年度,市场拓展和业绩释放动力加强,经销商数量扩充,新品类、新区域实现快速增长。(2)分品类看,酱油稳健增长,食用油快速增长。2019年酱油收入28.8亿(+11%、量+11%、价持平),鸡精鸡粉5.3亿(+19%、量+19%、价持平)、食用油4.5亿(+39%、量+39%、价持平),其他调味品5.8亿(+26%)。(3)分区域看,2019年东、南、中西、北部区域调味品收入分别增12%、12%、25%、20%,新开发21个空白地级市,全国337个地级市中已开发281个,开发率83%,区县开发率38%。2019年末调味品经销商数量1,051家,新开187家,预计2020年末可达1,300家(即同比增24%)。(4)分渠道看,餐饮产品销售同比增长23.5%,远高于家庭端及公司整体增速。(5)2019年美味鲜季度营收增速位于14-20%的区间,季度间营收增速的波动幅度明显减小,显示公司已进入稳定发展状态。

中山产能扩张,助力百亿目标。公司公告了美味鲜中山厂区技术升级改造扩产项目,投资总额12.75亿,建设期三年,预计新增营业收入15.75亿,新增净利润3.55亿,其中酱油产能提升25万吨。新产能规划的净利率高达22.5%,明显高于美味鲜19年15.4%的水平,一方面新厂区的生产效率可提升,另一方面避免了少数股东权益的干扰。

2019年美味鲜归母净利7.3亿,同比增28%。2019年开始实施采购集中管控模式,节约材料采购成本6,200多万。组织架构扁平化,优化业务流程,2019年期间费用率有明显下降。随着大股东对公司掌控力加强,少数股东损益小幅下降。

疫情对调味品整体需求有小幅影响,家庭增量无法完全抵消餐饮减少。但由于美味鲜餐饮渠道占比不高,70%以上用于家庭消费,因此中炬受疫情的影响相对较小。

估值

美味鲜2020年目标营业收入同比增14%,归母净利同比15%,低于市场预期,我们判断2020年最终业绩超出该目标的概率较高。根据公司目标规划,我们小幅下调2020年盈利预测,预计20-21年EPS 为1.09/1.34元,同比增21%/24%,维持买入评级。

评级面临的主要风险

人员调整存在变数,大豆成本大幅上升,产能建设投放进展偏慢。