涪陵榨菜2019年报点评，渠道与品类蓄势待发，静待业绩释放

事项:公司发布2019年年报,实现营业收入19.9亿元、同增3.9%,归母净利润6.1亿元、同降8.6%,扣非归母净利为5.6亿元、同降11.8%,实现每股收益0.77元。其中Q4实现营业收入3.9亿元、同增4.3%,归母净利润0.9亿元、同降37.1%。

19年主力产品稳增长,预计1Q20受疫情影响较低。公司2019年工作重点之一是去库存,导致销量同降4.1%,受益于主力产品提价与产品结构升级,收入增速稳定。从产品来看,19年主力产品榨菜受益于渠道下沉、收入同增5.2%,萝卜同增0.9%,泡菜受市场冲击较大、同降13.9%;从区域来看,华东、西南、华中增速较快,增速分别为18.9%、19.1%、8.4%。4Q19营收同增4.3%,在同期高基数的情况下,依然保持回暖态势,原因是:1、渠道库存在Q4回归良性;2、渠道下沉及扩张效果逐渐显现。节后受疫情的影响,目前渠道库存处于很低水平,因为节后物流发货困难,渠道消化前期库存,虽目前物流已全面恢复,但受员工及上游供应商复工率的影响,公司生产受限,难以满足拿货需求。根据草根调研,商超等终端的榨菜等佐餐调味菜的需求旺盛,部分地区的零售价有上调,我们预计3、4月份公司有望出现补库存周期,预计1Q20销售受疫情影响较低,将保持平稳增长。

Q4销售费用率大幅增加,导致净利润低于预期。4Q19净利润同比下滑37.1%,一方面是由于高基数(4Q18同增25.7%),另一方面销售费用率大份额增加18.8pct至27.6%,主要系往年Q4淡季费用投放较少,但19年渠道下沉启动,需要前期持续投放费用以巩固市场,目前渠道库存处于良性,预计20年费用率有望略低于19年。4Q19毛利率为57.0%、同升1.1pct,主要系增值税调整、主力产品提价以及促销减少等,今年青菜头收购价略有提升,采购量在13万吨左右,但H1主要使用19年较低成本的原料,预计原料成本压力主要体现在H2,考虑到货折返利有所降低,我们判断今年毛利率依然处于稳中有升的态势。

渠道与品类蓄势待发,静待业绩释放。今年公司收入增速目标为5%,主要是考虑到保证渠道库存良性,为后续发力留有余地。公司业绩增长点:1、空白县级市场开发将带来增量,一二线城市通过开拓新渠道、新消费场景,有望保持稳定;2、是微辣榨菜、萝卜系列、瓶装等产品尚有铺货空间,叠加公司持续提升产品品质,以提高性价比,需求有望稳中有升。展望未来,榨菜、泡菜等现有业务尚有增长空间,公司将加快调味酱、调味蔬菜、自热速食等品类延伸,向“大乌江”走近。此外,公司有望在国企改革中受益,对管理层与员工的激励水平有望提升。

盈利预测与投资建议。经过多年经营,公司构筑了渠道和原料护城河。提价红利时期已过,未来可能回到以增量为主的轨道上来。考虑到2020年短期渠道补库存,以及渠道下沉和品类拓展放量,我们认为公司收入有望超过计划增速,预计20-22年营收增速分别为11.2%/13.7%/12.5%,净利润增速分别为18.0%/19.1%/15.5%,EPS分别为0.90/1.08/1.24元。公司渠道下沉与品类扩张效果逐步显现,基本面有望持续改善,我们给20年PE为39X,目标价为35元,维持“推荐”评级。

风险提示:品类拓展有限;一二线城市增长疲软,渠道下沉效果不显著;产能投产不及预期;食品安全问题。