横店影视：疫情、塞翁失马焉知非福

疫情冲击还在延续:一月下旬开始,全国院线基本处于停业状态,从目前的情况来看,或直到月底都难全面恢复。但我们认为,疫情的冲击之后,全国院线公司将迎来全面深刻的结构调整机会。

公司业绩符合预期。公司公告2019年全年实现营业收入28.13亿,同比增长约3%;实现归母净利润3.09亿,同比下降约3%;扣非以后实现净利润2.25亿,同比下降约9%。2019年,公司净利润规模较2018年出现了下滑,我们认为主要是扩张带来的短期成本压力。2019年,公司旗下拥有451家影院,银幕2780块;其中,资产链接型影院367家,银幕2306块,较2018年新增53家影院,323块银幕,资产链接影院和银幕分别增长约16%和15%(2018年为316家、1996块银幕)。我们认为,新开影院基本处于培育期,第一年并不处于盈利释放周期,压制了公司的整体利润;如果剔除以后,公司存量影院整体的经营情况是好于市场的平均水平的。

疫情,短期只是压力不是危机,长期则是机会。根据猫眼的数据,2019年,横店旗下影投公司在各线城市的票房结构分别为:一线城市4%、二线城市32%、三线城市15%、四线城市49%。疫情带来的不仅仅是全产业链的停滞,对四线城市的冲击更为明显。根据数据提统计,春节周期(1-2月)四线城市的票房占全年的票房比远高于其他各线城市,2019年该比例超过40%。这是因为春节期间,外地务工人员整体返乡,带来了巨大的观影人群基数增长。而今年因为疫情,不仅仅是在春节周期票房消失,即使在未来疫情结束,观影需求反弹,因为务工人员已经再次回到工作岗位,对四线城市的影院反哺也相当有限,这也是我们说“短期是压力”。但是,横店影视作为全国头部院线公司,具备较强的实力和管理能力,并不会因为这次压力而出现危机,也是我们说“不是危机”的原因。另一方面,在四线及以下城市,其他院线或者影院多不具备横店的实力,在这轮危机之中很可能出现资金链断裂的问题(从客观调研的情况来看,已经出现有部分影院开始寻求并购来度过危机的现象)。对横店而言,这是一次很好的整合机会:一方面,经营情况和条件较差的影院会因此加速退出市场;另一方面,对于经营条件尚可但是因为疫情处于危机的影院,横店又有整合的机会;再者,横店深耕三四线城市多年,无论是商业嗅觉、行业理解和运营经验,都非常丰富,在这轮整合之中具备天然的优势,这也就是我们说的“长期则是机会”。

基于观影人次的生意,独具优势。我们始终认为,院线的核心是观影人次而非票房。因为观影人次决定了票房、卖品和广告。所有的院线公司都是基于观影人次的生意,但因为策略不同,基于观影人次的生意则有不同的属性。横店影视的核心逻辑之一,就是其是“基于观影人次的消费逻辑”:1)在横店影视的毛利结构中,卖品业务的毛利占比相对较高;2)横店影视的人均卖品消费在3元左右,远低于深耕发达地域8元的平均水平,空间较大;3)小镇青年的消费习惯正在形成,由于和一线城市存在巨大的差异,未来这个差异会逐步弥补。所以,我们认为,横店影视是一家具备很强消费增长属性的院线类公司,天然的成长性在同类公司中较强。

盈利预测与投资建议。我们预计,横店影视2020-2022年的EPS分别为0.42元、0.60元、0.8元,对应的PE为40倍、28倍、21倍。虽然2020年因为疫情导致短期估值较贵,但是考虑到疫情过后行业的整体改善、公司的整合预期,我们维持对横店影视“持有”的投资评级。

风险提示:市场竞争加剧的风险;新传播媒体竞争的风险;院线业务快速扩张的风险;疫情控制不及预期导致观影人数恢复不及预期的风险。