深信服:紧盯研发人效提升看远期价值

2019年业绩略超市场预期,创新业务高增长,疫情对2020年业绩施压。

快报显示2019年实现收入45.9亿(+42.4%)、净利润7.6亿(+25.7%),Q4营收增速超54%,超市场预期。纪要显示因企业客户收入占比较重,疫情可能影响企业客户IT 预算,对公司当年业务传导压力。

研发人均产出大幅增加30%。

(1)万得统计公司2018年技术人员2,286人,收入32.2亿元,研发人均产出141万。

(2)纪要表示2019年研发人员约2,500人,则人均产出184万,同比提升约30%。研发核心引擎强劲,也意味着渠道优势有放大效应。

(3)2020年计划扩张30%人员,以研发为主,人员保障和人效提升下推测收入增长目标将远超30%。

研发投入仍处上升通道,但横向比较已达行业高位,利润增速将向收入并轨。公司净利润增速低于收入的重要原因是研发投入较大。2018年研发费用率为24.2%,19Q3升至28.1%。分析万得网络安全指数成分公司以及申万计算机公司,2018年研发费用率前十个股的平均值分别为22.3%(安全)和35.6%(计算机)。公司研发费用率已达板块前列,向上空间有限。

估值 预计2019~2021年净利润为7.6、9.1和14.1亿,EPS 为1.85、2.21和3.46元(因业绩提速和疫情因素综合上修22-35%),PE 为95X、80X 和51X。

假设公司以安全板块头部平均水平(22.3%)投入研发以保持竞争力,有望释放大量利润,对表观估值有明显消化。同时未来2年保持高增速,目前估值合理,维持买入评级。

评级面临的主要风险 中小企业投入缩减;复工进度低于预期;研发费用高企。