汤臣倍健:经营底部年已过,适度激进再领航

艰难困苦,砥砺前行。19年实现营业收入52.6亿元,同比增长20.9%,其中19Q4实现营业收入8.8亿元,同比下滑5.2%。分产品看,主品牌营收32.12亿元,同增约8%;健力多营收11.90亿元,同增约47%,在高基数下仍实现高增长;3月LSG上线国内母婴渠道,并结合TVC和线下梯媒营销宣传,但因药店渠道尚未拿到批文,国内实现收入1.29亿元,澳洲本土业务受《电子商务法》冲击,仅实现收入4.58亿元,同比下滑43.8%。分渠道看,国内线上占比约20%,因行业大环境、电商平台竞争格局及部分电商平台政策变化等影响,收入同增17%,超出阿里线上渠道增速14pct,仍大幅领先行业;线下因百日行动等影响收入同增约20%。

激进的市场策略,渠道建设力度不减。19年毛利率65.78%(-1.54pct),19Q4毛利率58.1%(-4.25pct)。19年销售费用率31.37%(+3.7pct),3月/5月/6月分别加大对LSG/主品牌/健视佳的空中和地面推广,19年广告费用同增52%;管理费用率(含研发)10.56%(+2.01pct)。因19年LSG发展低预期,公司基于谨慎性原则计提商誉减值10.1亿元,计提无形资产减值准备约5.6亿元并转销递延所得税负债约1.7亿元,剔除减值影响后,19年归母净利润10.5亿元,同比增长4.4%;19Q4归母净利润-1.4亿元,同比下降159%。此外,公司对长期股权投资计提资产减值准备约1.02亿元,综上导致19年业绩同比下滑135.5%。

“4+2+1”产品矩阵清晰,多维发展助成长:1)四款大单品精准定位,健力多将继续加大投入,借助新批文切入年轻人群扩大受众范围;LSG于1月已获批蓝帽子,后续有望大范围、快节奏接入汤臣优势的药店渠道,进一步提高渗透率,参考公司新商誉模型测算,20年LSG国内收入或同增50+%,公司规划以健力多的高度将LSG打造为第二大单品;健视佳继续定位大单品,多措并举提高品牌力;护肝新品托稀缺批文、复方配方的独特优势,在五大重点省份重点推动,开拓护肝蓝海市场。

2)形象品牌双拳出击,主品牌继续加大投入升级形象,新增维生素产品为形象产品。疫情下汤臣VC产品多处断货,预计疫后消费者对品牌认知度将进一步提升。3)明星产品加码儿童市场,牛初乳加钙咀嚼片将启动独立推广策略,定位儿童市场,加大费用投入稳增长。

适度激进引领行业成长,精细化运作加速提份额。20年预计公司将采取适度激进的营销战略,公司将持续重度投资品牌建设,对媒介费用设置降单价增播放量的硬指标,实现降本增效,提高品牌建设投入产出比,持续激活品牌力。此外,公司将优化管理体系、人才体系,通过绩效等级、末位淘汰、优先内部晋升、选拔高潜年轻人才等方式,激发活力,股权激励也保持利益绑定。19年末销售人员数量较年初同增22%,我们认为,更精细化的渠道管理,将加速公司下沉市场开发和扩张。2020年,公司将启动经销商裂变,主要通过原有经销商裂变建立主业、健力多、LSG三个完全独立的经销商体系,以地级市为单位搭建经销商体系,未达到裂变标准的区域将招募新经销商。预计下沉市场有望在裂变中提高覆盖密度和宣传力度,公司份额有望在此轮裂变中有大幅提升。

一季度受疫情影响压制消费,预计疫后保健意识提升将带动长期增长。疫情期间,主要受到药店开业率低、消费者进店时间短等影响,一定程度制约门店销售,此外亦受到物流运输限制,部分地区存在热销产品补货不及时现象。对此,公司一季度主要建设头部连锁药店,并通过微信群等方式推广弥补门店销售不足。预计20Q1公司收入实现正增长,公司预计20Q1业绩为4.97-5.97亿元,同增0-20%。长期看,健康意识提升为动力。参考非典过后,03年9月脑白金月销售额突破亿元,超过春节水平,我们认为此次疫情培养的保健意识将为公司长期发展增加动力。春节期间公司线上VC、蛋白粉等产品热销,预计疫后膳食营养补充剂消费者教育更为顺畅。

盈利预测与投资评级:预计20-22年公司收入分别为63/76/90亿元,同比+20/20/19%;归母净利润分别为13.5/16.2/19.1亿元,同比+478/20/18%;对应PE为19/15/13X,而历史估值中枢30X,维持“买入”评级。

风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。