疫情后期的银行2：二月金融数据，信贷不弱，对公贷款放量，表外融资低于预期

事件:2月社融8554亿,同比少增1111亿;人民币贷款9057亿,低于我们前期预测值9900亿,但同比仍然多增199亿;M2同比增速较上月回升至8.8%,M1同比增速显著回升至4.8%。我们总量观点始终强调短期货币及财政政策将持续宽松,以修复经济增长,银行信贷2月底以来放量符合预判。从银行角度,看好招商银行/平安银行等超跌优质银行股估值修复。

投资要点考虑2月实际工作日不足10天,表内信贷投放力度并不弱,对公贷款创2月历史新高但结构偏向短期贷款,而表外融资低于预期拖累社融总量。

2月社融8554亿,同比去年少1111亿,主要表现为信贷总量平稳、表外融资收缩、企业债券高增、政府债券缩量。其中:1)表外融资(委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票)合计-4857亿,同比去年少1208亿,成为主要拖累项,承兑汇票缩量预计源于企业经济活动受疫情明显冲击。2)企业债券净融资3860亿,同比多2985亿,前期提到债券发行利率下行导致公司企业债放量。3)政府债券净融资1824亿,同比少2523亿,预计后续有所反弹。 信贷方面,人民币贷款总体新增9057亿,同比小幅多199亿,其中:1)居民零售贷款-4133亿,缩量大于我们的预测值,主要是疫情冲击下大额消费断崖,导致居民短期零售贷款-4504亿;2)对公贷款放量1.13万亿,创历史2月单月峰值,同比多2959亿,其中短期贷款6549亿,占比58%大幅高于正常水平,反映了疫情冲击下银行支持企业短期流动性需求。

考虑2月实际工作日不足10天,明显少于去年的14天,以及疫情造成消费断崖,我们认为信贷数据并不弱,上一篇报告中已梳理原因:1)抗疫相关贷款宽松审批、加速投放;2)企业流动性需求旺盛;3)展期等临时性措施造成到期贷款降低。此外,我们总量观点提到短期信贷占比高可能造成权益市场交易活跃,2月对公短期贷款放量将进一步印证这个判断。

维持3月信贷规模高增长预测,预计一季度新增人民币贷款6.77万亿,同比多增9599亿。 我们判断货币政策宽松将进一步加码,3月对公贷款延续高投放、高增长,且结构方面中长期贷款占比将较2月明显提高,主要逻辑:1)央行前期再次推出5000亿再贷款再贴现额度,同时下调支农/支小再贷款利率0.25pct至2.5%;2)国内抗击疫情工作进入后期,下一步工作重心向修复经济增长转变,信贷支持力度需要进一步提升;3)预计近期将推出“定向降准”,同时监管对银行负债端“高息揽储”的进一步限制也有利于压降银行负债成本,提升信贷投放动力同时降低贷款定价。我们预计3月对公贷款仍将新增1.87万亿,同比多增8041亿。 此外,我们预计零售贷款在3月将有所反弹,主要考虑房地产回暖以及居民日常消费反弹(近期很多银行加大对信用卡及消费贷营销力度),但我们认为短期内居民消费能力仍将受到收入波动的限制,预计零售信贷复苏的节奏会比较慢,二季度反弹力度可能会更高。预测3月新增零售贷款5500亿,考虑居民收入波动影响,同比依然少增3408亿。

银行“让利实体”已充分预期,当前核心担忧在于资产质量,优质零售型银行更稳健。 在“让利实体”导向及目前宏观环境下,银行净息差逐季度收窄基本确定,估值有所反应,但考虑监管限制“高息揽储”,且后续可能下调存款基准利率,我们认为对净息差的悲观预期已经足够充分。此外,如果零售贷款复苏,那么信贷加速投放将一定程度上“以量补价”,但逆周期投放也令市场担忧资产质量隐患,虽然在监管指引下未来两个季度资产质量至少能实现“指标稳定”。我们认为当前环境下优质零售银行更有配置价值,核心是零售资产质量抗周期性强,如果客群优质、风控能力优异,则资产质量更有保障,盈利及分红更稳定。

投资建议:看好优质银行率先估值修复,重点推荐已明显低估的招商银行及基本面升级的平安银行。招商银行估值回调至1.32x2020PB,接近2017年平均估值,而2019年二至四季度估值区间一直稳定于1.42~1.66xPB,考虑公司资产质量扎实,我们维持2020年盈利增速15.8%及ROAE17.2%的预测并重点推荐。平安银行估值回调至0.96x2020PB,考虑对公业务的资产质量历史包袱去年已基本消化,且今年对公业务升级改善负债成本、基本面向好,维持重点推荐。此外,建议关注H股估值非常低的建设银行/工商银行等国有大行。

风险提示:1)疫情冲击宏观经济,造成银行资产质量承压;2)银行贷款利率持续下行,存款成本下行困难,净息差快速收窄;3)中小银行信贷投放受疫情冲击,盈利恶化。