中公教育：各序列兑现高增+高比例分红，成长中的白马龙头

各序列兑现高增,均衡快速发展模式基本形成

(1)公务员序列:全年收入41.71亿元,同增30.2%,在机构改革缩招背景下,凭借业务创新和卓越执行力实现逆势增长。参培率和市占率同步提升,带动培训人次+27.1%、ASP+2.4%。(2)事业单位序列:全年收入14.01亿元,同增58.4%%,公司充分消化了Q3招录人数的大幅放量,全年培训人次+43.6%、ASP+10.3%。随着机构改革完成,全国的事业单位招录将企稳回升,重合增长轨道。(3)教师序列:全年收入19.33亿元,同增60.9%,增长强劲,已成为公司第二大序列,其中培训人次+52.9%、ASP+5.2%。由于退休高峰到来、稳就业需求等,K12教师千万级缺口将长期存在,奠定赛道持续高增长基础。(4)综合序列:全年收入16.14亿元,同增74.9%,公司把握住军队改革、大规模扶贫和医疗提升等政策带来的增长契机,业务实现量价齐升,同时进一步做大新品类体量,考研/IT培训营收增长100%/300%,并向下孵化出数个千万级营收的活跃子品类,合力推动迈向10亿级营收。结构来看,教师、事业单位、综合招录3个序列的营收占比合计已达53.9%,超过公务员序列的45.5%,增长动能顺利切换,且单个序列的平均营收均超过了10亿元,多序列均衡快速发展的模式基本形成。

线上培训翻倍增长,OMO融合加快

2019年公司面授培训收入80.84亿元,同增40.1%,其中培训人次150.82万/+26.5%、ASP约5340元/+10.7%;线上培训收入10.36亿元,同增133.5%,其中培训人次177.92万/+59.5%、ASP约582元/+46.4%,2015-2019年线上培训收入CAGR高达77.9%,实现多倍增长,2019年在线业务收入份额同比提高4.2pct至11.3%,公司OMO融合加快。

盈利能力不断强化,预收周转率提升

报告期公司综合毛利率为58.5%,小幅下降0.6pct,主要系毛利率较低的教师和综合序列收入占比提升。规模效应及数字化经营使得销售和管理费用率分别下降1.5/2.0pct至16.2%/12.0%,课程及技术研发投入增加小幅提升研发费用率0.3pct至7.6%,期内新增12亿短期借款使得财务费用率上涨2.3pct至2.2%。公司全年实现归属净利润18.05亿元,同增56.52%,净利率19.7%/+1.2pct,盈利能力不断强化。公司全年现金收入101.50亿元/+52.5%,经营活动净现金流入24.74亿元/+75.7%,净现比为1.37。期末预收账款26.34亿元/+37.2%,预收账款周转天数从2018年的105天降至89天,公司从预收到确认收入的周期缩短,产品力得以体现。

多赛道需求景气,全品类塑造十年蓝图

(1)公务员:2020年国考计划招录2.4万人,同比增长66%,确认回暖;2020年江苏、上海、北京省考计划招录7985/3803/3620人,分别增长23%/22%/12%,随着机构改革落地,2020年各地方省考或也将扩招。(2)教师:2017-2019年全国教师资格证报考人数分别为418/651/880万人,对应增速49%/56%/35%,2019年报考人数创下新高,教师资格证报名火热。近日教育部表示要扩大重点领域的招聘,特别是中小学教师,并落实应届毕业师范生全部入编入岗的工作。(3)考研:2020年全国考研报名人数达到341万人,同比增长18%,再创新高,为缓解就业压力,2020年硕士研究生拟扩招18.9万人,增幅约21%。(4)事业单位:为稳住大学生就业,2020年拟重点加大基础教育、基层医疗、社区服务等领域的招录。公司作为招录培训领域绝对龙头,凭借强渠道(期末直营网点数达到1104个/+57.5%)、重研发(期末专职研发人员2051人/+51.9%)、快响应等核心优势,营收体量突破百亿级阻力线,短期仍将是公司业绩的重要支撑;通过复制招录培训(公务员、事业单位、教师)的成功经验,3-5年中期内学历提升(考研、专升本、自考等)将成为推动业绩增长的重要力量,5-10年长期内职业能力培训(IT培训、医疗、财经、工程等)将成为公司规模最大也是增长贡献最大的板块。

投资建议

我们预计公司2020-2022年归属净利润为25.36/33.90/43.95亿元,对应EPS分别为0.41/0.55/0.71元/股,对应PE分别为55/41/32倍(按2020/3/10收盘价计算)。预计疫情对Q1有短暂影响,全年来看就业形势依然严峻,布局赛道政策持续利好、需求景气,供给侧疫情或将加快中小型机构出清,行业份额进一步向龙头集中,竞争格局趋好。

维持“增持”评级。

风险提示疫情控制不及预期;招生增速放缓;开发新品类导致毛利率继续下降;降费效果不及预期;资金管理收益不及预期等。