美诺华:“CMO/CDMO+原料药/制剂一体化”驱动下,迈入快速成长期

事件。近日,公司与先声制药签订协议,宣城美诺华拟与先声制药合作,共同研发抗病毒领域原料药盐酸阿比多尔及其他多种抗病毒原料药。

与先声制药合作加深,CMO业务有望成为公司重要增长点。2019年6月27日,公司引入先声制药作为公司全资子公司宣城美诺华的新增股东,先声制药以现金方式向宣城美诺华增资1.1亿元,获得城美诺华49%股权。先声制药2019年1-9月实现营收和净利润分别为15.8和6.5亿元,目前拥有50多个上市品种,是国内拥有产品较多的综合制药企业之一,这些上市品种未来有望增厚公司原料药业务。此外,先声制药是国内较为领先的创新药研发企业,也是国内较早投研发的创新药企,每年研发投入约占营收的8~10%,目前已经形成了较为丰富的研发管线,随着于先声制药的深入合作绑定,公司有望参与先声制药新药研发环节,从原有“原料药+制剂”一体化业务向CMO业务拓展。

“原料药+制剂”一体化发展,成长空间进一步打开。在原料药业务方面,公司原料药品种丰富,产品质量优质,与核心客户关系稳定,目前已形成较高的竞争壁垒,公司的部分原料药产品在全球尤其欧洲地区市占率处于前列。1)产品管线拓展方面,公司控股燎原药业后,产品管线进一步延伸至心血管领域,目前布局了如阿哌沙班、利伐沙班等多个新型抗血栓类产品,此外公司还布局了如维格列汀、达格列净等多个新型降糖药品种,公司产品管线不断丰富;2)在市场拓展方面,控股燎原药业还将帮助公司进一步开辟美国、日本等高端市场,此外在不断加强与大客户KRKA合作的基础上,公司不断开拓新客户,包括与TEVA达成缬沙坦合作,与巴西最大制剂公司E.M.S达成合作达到;3)在下游制剂拓展方面,公司通过“自主研发+技术转移”,制剂产品线不断丰富,目前已有普瑞巴林、阿托伐他汀等多个产品完成技术转移和实现商业化生产。

盈利预测与评级。预计2019-2021年EPS分别为0.97元、1.43元、2.04元,对应PE分别为27倍、19倍和13倍。考虑到公司CMO+“制剂-原料药”一体化业务协同快速发展,参考可比公司,我们给与公司2020年30倍PE,对应目标价42.9元,“买入”评级。

风险提示:1)上游成本涨价超预期影响毛利率的风险;2)环保压力趋严影响公司业绩的风险;3)海外业务存在汇兑损益超预期的风险。

推荐逻辑:公司致力于构建特色原料药综合服务平台(CMO/CDMO),通过与战略客户合作打开下游市场,并拓展至更多客户;公司主营特色原料药收入比例80%以上出口海外主流规范市场,受疫情在全球蔓延、印度限制部分原料药出口及国内环保趋严背景下,原料药价格上涨很可能为长期趋势;“原料药+制剂”一体化,预计年内普瑞巴林、培哚普利制剂有望在国内获批,渐入收获期;

预计公司2019-2021年业绩复合增速达42.1%,对应2020-2021年估值分别为23和17倍,与类比公司30余倍PE估值相比,其被显著低估。

借力综合性原料药服务平台优势,业务有望拓展至更多客户,成为公司重要增长点。通过战略客户培育、原料药服务需求定制等模式合作,持续优化和丰富公司产品结构和客户结构。2019年6月27日,公司引入先声制药作为全资子公司宣城美诺华的新增股东,先声制药以现金方式向宣城美诺华增资1.1亿元,获得其49%股权,先声制药2018年实现营收和净利润分别为21亿元和11.2亿元,目前拥有50多个上市品种,是国内拥有产品较多的综合制药企业之一。

先声制药也是国内较早投研发的创新药企,每年研发投入约占营收的8~10%,目前已经形成了较为丰富的研发管线,随着与先声制药的深入合作,公司有望扩展至CMO/CDMO领域。此外,随着公司综合性原料药服务平台构建完成,且公司客户包括海外众多大药企,未来有望加深更多战略性客户培育与合作。

“原料药+制剂”一体化发展战略,2020年多个制剂有望获批进入收获期。原料药业务方面,公司品种丰富,产品质量优质,与战略客户关系稳定,目前已形成较高的竞争壁垒,公司的部分原料药产品在全球尤其欧洲地区市占率处于前列。1)产品管线丰厚:公司产品管线聚焦慢病领域,在心血管领域有较为深度和广度的布局,产品管线涉及降压、降脂、抗血栓,此外公司还布局了糖尿病、神经系统领域,如维格列汀、达格列净等多个新型降糖药品种,公司产品管线不断丰富;2)下游制剂拓展方面:公司制剂战略主要围绕“技术转移+自主申报+国内MAH合作”等方式进行,制剂产品线不断丰富,形成了深厚的产品组合,尤其在慢病领域的产品组合丰富,预计普瑞巴林、培哚普利制剂有望即将在国内获批,2020年制剂业务将迎来业绩拐点。

盈利预测与评级。预计2019-2021年EPS分别为0.90元、1.29元、1.81元,对应PE分别为33倍、23倍和17倍。公司原料药/制剂一体化和构建原料药综合服务平台协同快速发展,可比公司20年估值均值约36倍,但考虑到公司原料药综合服务平台尚处于发展初期,给其2020年30倍PE,对应目标价38.70元,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:1)上游成本涨价超预期影响毛利率的风险;2)环保压力趋严影响公司业绩的风险;3)海外业务存在汇兑损益超预期的风险。