光威复材：高效管理驱动报表全面提升，坚定长期看好公司前景

结论:高效管理驱动报表全面提升,坚定长期看好公司前景

与市场不同观点:市场认为由于当前公司碳纤维毛利率已经很高,规模效应持续作用的空间很小,同时,新建项目的转固折旧会对短期业绩造成压力。我们通过分析公司财务数据得出结论:公司盈利水平和ROE的提升,不仅仅是生产过程中规模效应所带来的毛利率提升,而是高效管理下财务报表各科目的全面改善。从公司当前经营状况来看,已有产线的盈利水平提升仍将继续,新建项目所带来的新增成本并不会成为业绩的拖累,新项目投产后也会带来增量收入,进而贡献增量利润。基于对各项财务数据的深入分析,我们认为公司综合治理水平优秀,因此坚定长期看好光威复材。

从杜邦分析切入,4项关键指标驱动ROE提升

近年来公司ROE显著提升,从2013年6.83%提升到2019年17%,通过初步的杜邦分析我们总结出驱动ROE提升的4项关键因素:碳纤维及织物的毛利率、费用率、存货周转、固定资产周转。

现有产线分析--高效产线管理驱动报表全面提升

我们总结的驱动ROE增长关键指标的提升,其背后原因都是公司对产线的精细管理。公司碳纤维生产设备大部分为自产,因此便于维护保养,使用寿命长,部分设备在10年折旧期满后,不再产生新增折旧但依然贡献产值,是公司毛利率和固定资产周转率提升的重要原因;同时,公司通过对产线进行技术改造,降低了单位产品成本,从而使2019年的存货减值损失显著下降,再加上公司不断优化销售、生产等环节的衔接,缩减多余库存,存货周转率也持续提升。可以看出公司整体盈利水平和ROE的提升,不仅仅是规模效应带来的毛利率提升,是高效管理下财务报表的全面改善。我们认为在折旧成本保持平稳或者下降的前提下,碳纤维的总生产成本将缓慢增长,随着收入较快增长,毛利率将持续提升,同时资产减值维持在低位,各项费用保持稳定,现有产线的整体盈利水平也将提升。基于公司高效的综合治理水平,我们对光威复材长期看好。

在建项目分析--新增成本不会拖累业绩,预计2021-22年开始贡献增量利润

公司近年来新建项目包括2017上市时三个募投项目,以及包头万吨碳纤维产线,募投项目会在2019年底至2020年底陆续建成,包头项目一期将在2021年投产。新建项目会带来增量成本是必然,但根据我们对公司的业绩预测和对新增成本的大致测算,新增成本并不会成为业绩的拖累,同时新项目投产后也会带来增量收入,进而贡献增量利润,基于公司优秀的产线管理水平,我们认为新项目的盈利能力也会逐渐提升。

盈利预测与投资评级:我们预计公司2020-2021利润为7.05亿元、9.07亿元,对应PE为38倍,29倍,维持“买入”评级。

风险提示:军工装备列装进度不及预期,新增产线达产进度不及预期。