三只松鼠：线上线下协同发展，份额优先利润承压

执行收入优先战略,Q4促销力度加大致业绩波动。19年实现营业收入101.9亿元,同比增长45.6%;其中19Q4实现营业收入34.5亿元,同比增长49.3%,增速环比19Q3下降4pct。我们测算19Q4线上渠道贡献增速约35-40pct,线下贡献增速约10-15pct。19年实现归母净利2.5亿元,同比下滑17.8%,除促销力度加大,对小店店主加大补贴力度外政府补助减少亦有影响;19Q4归母净利润-0.46亿元,同比下滑227%。

疫情影响有限,加速休闲食品线上渗透率提升。春节提前,年货节销售影响有限,年货节期间(19.12.16-20.1.31)总销售额超2亿元。公司线上收入占比约80%,线上冲击有限甚至有望受益。1月阿里渠道销售同比增长22%;京东渠道建设晚、基数低,且春节期间物流配送更为及时,预计春节期间增速超过阿里渠道。此外,春节期间物流压制也在逐步解除,2月24日三只松鼠全线恢复发货。2月中上旬天猫三只松鼠旗舰店日均接待人数达3.5万,消费者出门意愿弱、网购意愿强,预计此次疫情将进一步培养线上食品消费方式。线下小店和直营投食店受到影响,公司协同店主积极应对。从行业层面看,零食门店普遍受到冲击,而背靠上市企业的加盟商如能得到一定帮扶,更有能力度过危机,单体门店抗风险能力弱,此轮疫情或导致线下门店洗牌。三只松鼠在疫情发生后鼓励店长通过微信群等渠道打开外卖配送的市场,并出台一系列补贴政策,包括年费延期、对临期产品补贴毛利损失等,帮助店长度过危机。

中短期看,公司重规模轻利润,万亿市场份额优先。线上食品消费习惯仍有培育空间,目前线上食品渗透率约为10%,而服装则超过35%。20年1月休闲食品线上CR3=35%,较19年9月提高10pct,线上集中趋势显著。我们预计20年三只松鼠线上促销力度不减,仍将贯彻份额优先战略。期待线下发展,19年末线下小店开业278家,直营店108家;预计20年直营开店将超200家,加盟店开业达1000家;公司目标2025年直营开店1000家,加盟小店10000家。2月松鼠小店已规划并成立11个战区,为店长提供定向咨询,把握行业洗牌机遇扩大市场份额。

盈利预测与投资评级:预计19-21年公司收入分别为102/138/183亿元,同比+46/35/33%;归母净利润分别为2.5/3.4/4.7亿元,同比-18/+36/+37%;对应PE为98/72/52X,维持“增持”评级。

风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。