洋河股份:压力全释放,轻装再出发

直面挑战,深入调整期压力全释放:19Q4实现营收20.12亿元(-37%),归母净利1.95亿元(-82%),环比19Q3营收增速-16pct,归母净利增速-59pct。预计Q4业绩降速明显主因公司主动调整渠道打款价以理顺价盘,调低季度任务以降低库存,叠加春节时点波动相应平滑业绩所致。以刘化霜总为代表的新任管理层直面公司自18年以来在产品、渠道等方面的积弊,深入调整期公司以去化库存、提升价盘,恢复渠道向心力为目标,采取针对性举措:1)产品层面,推出高线次高端单品M6+,提高品质及渠道利润,逐步替代M6抢占次高端先机;2)渠道层面,针对M6+重新构建“一商为主,多商为辅”的新型渠道关系,优化队伍满足多层次经销商利润诉求,提高渠道积极性;3)组织层面,淡化刚性销售任务指标采取柔性考核,分别整合成立海天、梦之蓝事业部提高运营效率,同时股票回购激励方案稳步实施。我们认为调整期阵痛在所难免,公司当前仍以梳理库存、稳固价盘为主,收入端省内控货、M6全面停货,费用端为提高渠道利差市场费用投入增加+集中兑付历史费用残留问题,导致影响19Q3-19Q4业绩下滑,再次体现公司的调整力度与决心。

砥砺前行,轻装再出发,竞争优势依然显著:据渠道走访反馈,公司节前回款及终端动销整体状况良好,当前海天价盘稳固,梦系列价盘有所回升,渠道利润水平显著恢复,M6+渠道利润约百元水平,海天渠道利润回升约3-5%。受下半年公司持续控货影响节前库存已保持历史低位,预计疫情开始前已完成50-60%动销。因此节后消费抑制对渠道及终端库存影响可控,疫情或略微拉长公司2020年调整节奏,但整体影响有限。我们认为公司当前治理结构、产品体系、营销水平及渠道深度仍处行业前列,长期竞争优势依旧明显。尤其战略性大单品M6+省内推广取得阶段性成功,消费者接受程度较高,期待未来紧抓全国主流价格带升级机遇,结合“新江苏市场”铺设而进一步落地,在直接增厚利润的同时打开海天及M3的升级空间。未来随股票回购激励的全面落地,公司组织活力有望进一步激活,建议站在中长期角度静待公司经营改善。

盈利预测与投资评级:预计19-21年公司收入分别为231.1/249.8/275.0亿元,同-4.3/+8.1/+10.1%;归母净利润分别为73.4/81.8/92.5亿元,同-9.5/+11.4/+13.2%;对应PE分别为20/18/16X,维持“买入”评级。

风险提示:次高端白酒需求回落、疫情影响加剧,省外扩张不达预期。