宏观评论与大类资产配置：资金的盛宴，谁会撤走酒杯?

虽然疫情冲击之下,资本市场在春节后首个交易日出现大幅调整,股市大跌,债市大涨。但此后股市却展开波澜壮阔的修复行情,不仅上证综指收复 3000点,创业板指更是攀升至 2250点以上,创下 2016年末以来的新高。而债市也持续在高位运行。资本市场的这种走势已经不能用修复来解释,那么主导这种行情的力量是什么,后续可能会有什么变化呢? 基本面并非主导当前行情的主要力量。虽然市场普遍认为疫情对经济的冲击是暂时的,春节后首个交易日市场反应过激,随着经济恢复和宽松政策发力,基本面会对市场产生正面效应。但当前市场表现无论节奏还是结构,都显示并非基本面主导。从当前复工进度来看,基本面依然偏弱,复工虽然在推进,但速度比较缓慢,尚未呈现出回升态势。而如果用基本面改善的预期来解释市场上涨,也会面临市场主要上涨行业与经济基本面回暖关系不大的矛盾。经济恢复主要动力可能依然来自基建、地产等驱动的周期板块,并非当前市场表现最为抢眼的 TMT 板块,因而目前行情难以用基本面来解释。

本轮市场行情更多的 由 资金面主导。相对来说,资金面对本轮市场行情产生更大的主导作用。随着流动性宽松,短端利率下行推升成长股估值,催生成长股主导的行情。而从资金流向来看,融资余额等相较于上证综指指数更大的涨幅以及基金发行火爆也显示资金正在加速进场。同时,债券市场中信用债一级市场认购火爆,特别是短久期信用债,认购利率逼近下限。宽松的流动性是催生本轮资本市场行情的主要力量。

。 两个变量决定了资金面宽松格局。一方面,疫情冲击经济下行压力之下,央行宽松政策需要加码,因而央行加大流动性投放,并通过降息等引导实体融资利率下行,增加了流动性供给。另一方面,春节后复工缓慢,金融机构向实体经济放贷一定程度上受阻,导致资金更多的堆积在金融市场,导致金融市场资金供给泛滥。与 这种情况逻辑上与 14-16年类似,都是货币宽松叠加向实体经济补偿,在金融市场形成流动性堰塞湖。但区别在于目前有资管新规,因而金融机于 构加杠杆能力显著低于 14-16年,因而广义货币创造能力和资金泛滥程度会明于 显低于 14-16年,但基本逻辑类似。

这种逻辑发生变化可能取决于以下几个变量:1)货币当局或监管部门政策。

如果央行收紧流动性或金融机构加强监管,资金供给将出现收缩。但目前来看,在经济尚未企稳环境下,央行收紧流动性可能性不大;2) 资金开始进入实体经济。2月资金难以进入实体是因为复工缓慢,放贷一定程度受阻,但随着复工推进和实体经济融资需求恢复,叠加宽信用政策支持,信贷社融将明显回升,资金加速进入实体将对金融市场资金供给形成挤压。3)国内资本市场上涨导致海拔过高,外资开始撤出,特别是指数基金在再平衡策略下被动撤出,这也可能成为减少资金供给的重要方面。 因而判断未来市场走势,无论是债市还是股市,资金供给是关键,如果未来复工加速,资金加速进入实体,外资流入,那么资金驱动的行情将面临挑战,将向基本面驱动行情转移。而债市则将进入调整阶段。

风险提示:经济下行超预期。