长城汽车:业绩符合预期,整体经营向好

19Q4业绩同环比双升,整体经营向好

公司2019年全年营收及扣非后归母净利同比增速-2.8%/+2.4%,明显优于行业整体水平,主要得益于公司全年销量增速大幅跑赢行业10pp,2019年公司批发销量同比增长0.7%,而同期乘用车行业批发销量同比减少9.3%。季度表现来看,公司业绩逐季改善,整体经营向好;公司2019年Q1-Q4归母净利分别为7.7/7.4/14.0/15.8亿元,而19Q4业绩表现更为突出,在预计计提年终奖的影响下,实现同环比双升(同比增长23.0%、环比增长12.5%),我们认为推动公司业绩改善的核心逻辑在于:1)整体产品结构持续优化。哈弗H6、M6、F7、长城炮等高价位车型销量占比提升,驱动单车平均收入(ASP)上升,单车平均净利润修复(经测算19H1约0.3万元、19H2约0.5万元);2)整体终端价格稳定,库存合理。WEY折扣边际收窄,经营企稳,助力公司维持稳定的新车销售毛利水平;19H2以来,公司终端库存保持合理水平,12月批发/上险量分别10.6/11.2万辆,终端继续去库存,库存结构优化,有利于生产计划有效推进。

强化各品牌建设,展望2020年稳步增长

公司维持乘用车“哈弗+WEY+欧拉”、皮卡“风骏+炮”的多品牌战略,并继续强化各品牌建设,大力投入研发;展望2020全年,产品周期蓄力,销量预计稳步增长:1)哈弗老车型包括H6、H2、F5、F7等将陆续推出改款,H9换代车型预计在20Q1落地,我们预测20H2哈弗有望推出全新平台的SUV车型,新车型都将在智能化及轻量化方面实现配置升级;2)WEY预计推出三款主力车型VV5/VV6/VV7的改装增配版本;3)欧拉预计将在20Q2推出全新纯电动车型R2,进军A00级纯电动车型的主流竞争市场;4)皮卡长城炮有望推出增配越野版本。长城炮将进一步助力长城皮卡达成“1-2-3”战略,在保持国内、出口销量第一的同时,力争于2020年实现年销量突破20万辆,2025年全球累计销量突破300万辆的目标。

长期来看,公司坚定全球化布局,光束进展顺利

1)公司不断收购海外工厂,推动全球化战略。近期,公司与通用汽车签署协议,将收购通用在印度塔里冈、泰国罗勇府的两个工厂,双方计划在2020年底完成交易。我们认为,此举彰显了公司坚定贯彻“七国十地”的全球化研发格局和“9+5”的全球化生产布局;公司已经在全球60多个国家建立500余家优质经销网络,产品遍布全球各个角落。2019年,公司海外首个全工艺整车工厂--俄罗斯图拉工厂正式投产,并在同年以289%的高增速在俄罗斯市场快速扩张份额;2)光束汽车项目进展顺利,加速电动化布局。2019年12月30日,公司与宝马集团合资的光束汽车有限公司获营业执照,光束汽车项目总投资为51亿元,年标准产能达16万台,预计于2020年开始建设、2022年投产;我们认为,光束项目的启动不仅限于整车制造,还包括了纯电动汽车的研发,加快公司电动化的布局,提供长期成长逻辑。

投资建议

乘用车行业长期复苏趋势不变,公司经营有望持续向好。短期内新冠病毒疫情影响供需两端,公司产销承压;中长期来看,在产品周期、全球化战略及光束汽车落地等逻辑驱动下,自主龙头销量及业绩有望持续增长。

参考2019年公司业绩快报,我们上调盈利预测:预计2019-2021年归母净利44.9/50.6/58.8亿元(上调前39.4/48.2/55.1亿元),EPS为0.49/0.55/0.64元(上调前0.43/0.53/0.60元),对应PE为18.0/16.0/13.8倍。2020年继续给予公司行业平均水平20倍PE,目标价由10.60元上调至11.00元,维持“买入”评级。

风险提示

乘用车板块销量低于预期;自主品牌SUV市占率下滑;新能源车销量低于预期;海外工厂合并整合、光束汽车项目进展低于预期。