银行行业点评:银行理财资金参与定增的路径回顾与展望

银行理财曾经是“一级半”市场重要参与资金,但 2017年以来受到“金融降杠杆”、资管新规等一系列监管措施约束,定增等业务的增量规模有所收缩。

1)截至 2019年 6月,非保本银行理财持有的 25.12万亿资产余额中,权益类比例 9.25%,即对应约 2.3万亿资产,但从业务层面,大量资产实际上是“偏债性质”的结构化优先级配资(诸如股票质押、私募股权基金、定增、市值管理及员工持股计划等),我们根据微观调研判断,其中真正意义上的权益类资产投资占比可能不足 2%(官方数据未披露)。

2)实际上,在定增等“一级半”市场中,除了产业资本、机构资金以外,银行理财一直是重要资金供给之一,主要通过信托/基金专户/券商资管/有限合伙等途径获取约 6%~7%优先级稳定收益。虽然我们从微观层面了解到,理财资金投资定增的比例很低(规模比股权质押小很多),但基于超过 20万亿 AUM 总量,银行理财配置比例的边际变化同样对市场影响不小。

3)2017年以前,银行理财参与定增常用“信托优先级+基金专户”结构化架构,一是因为 2016年证监会“新八条底线”将权益资管计划杠杆比例限制在 1:1以下,并且要求优先级与劣后级“同亏同盈”,禁止“保本保收益”,自此券商资管结构化产品基本告别市场,但彼时银监会体系的信托尚能提供 1:2杠杆,且尚未明确禁止“兜底”;二是因为再融资规则要求“信托参与定增仅限于自有资金”,所以需要再嵌套一层基金专户。但是 2017年以后,银监会也启动一系列“降杠杆”监管核查,传统结构化信托模式被限制,银行理财被迫在交易结构中加入一层信托受益权转让以规避监管(具体结构不再详述),但 2018年 4月出台的资管新规严格限制多层嵌套,并且统一禁止对优先级“保本保收益”,这也让结构化模式更加困难。

资管新规框架内,银行理财可以通过公募基金或平层投资参与定增,短期预计增量有限。

1)资管新规框架内,银行理财产品明确可以通过公募基金投资股票,而理财子公司产品更是可以自行开户直接投资股票,所以合规参与定增的方式主要包括通过公募基金或专户、通过各类资管计划平层投资、理财子公司发行权益或混合型产品直接开户投资(但这需要满足期限匹配)。不过,“去结构化”削弱了“保本保收益属性”,过去银行参与定增更看重交易结构的保障功能,未来则必须更注重对投资标的及市场的研究定价和预判,要求更专业化。

2)我们预判短期内,银行理财参与定增的增量不会太大,主要考虑到从以前的“结构化保本”到真正意义上参与定增权益投资,从风险偏好角度银行仍然需要一段适应过程,而且 2018年股权质押风险大规模暴露对银行理财的冲击仍然历历在目,许多存量问题资产都尚未处理完毕。此外,多数银行理财子公司权益研究团队的搭建目前仍在进展过程中,人员配置尚未完善,这也制约了短期内理财资金参与定增的力度。总体而言,预计银行理财参与定增及投资股票市场的节奏仍将保持缓慢、平稳推进。

再融资新规提升定增投资吸引力,长期而言银行理财有望借机加配权益、应对资产荒。

1)本次再融资新规较 2017年版本明显放松,大幅提升定增的投资吸引力和性价比,主要是锁定期从 36个月/12个月分别缩短至 18个月/6个月,且定价折扣从九折降到八折,这对追求安全性、流动性的银行理财意义重大。此外,考虑资管新规要求理财产品必须期限匹配,定增锁定期缩短对银行理财子公司直接投资模式下的产品募集非常有利,在这一点上定增的吸引力相对传统非标债权更高。不过,投资者人数从主板 10名/创业板 5名统一扩充至 35名也会提高报价竞争,优质公司的定价折扣空间必定会被压缩,这也将考验银行研究定价能力。

2)从长远意义来看,考虑到资管新规时代银行理财正在推进新一轮转型与改革,以及低利率环境下对权益型资产的持续增配诉求,同样面临资产荒的银行理财对股票资产的兴趣毫无疑问会越来越高。考虑定增的折价收益属性,无论直接投资还是通过公募基金或资管计划平层参与,我们认为长期而言银行理财都将成为定增及股票市场越来越重要的资金力量。

风险提示:1)参与定增的投资者竞争激烈导致定价折扣空间收窄;2)部分上市公司出现过度融资、概念炒作、短期套利等行为,影响定增投资收益;3)金融监管未来重新收紧。