紫金矿业:大鹏展翅,蓄势待发

国内首屈一指、全球顶级的有色多金属矿业巨头。公告公告称目前公司拥有的铜资源储量超过5700万吨,黄金资源储量约2200吨(含哥伦比亚武里蒂卡金矿),和近1000万吨的锌(铅)资源储量,2019年矿产金、铜、锌产量分别为40.8吨、37万吨、37万吨,资源储量、矿产量均列国内前二、全球前十五。公司沪港两地上市,资本运作和业务经营全球化布局,拥有刚果金Kamoa-Kakula、塞尔维亚Timok、哥伦比亚武里蒂卡金矿等世界级优质矿业项目。预计2019年铜、黄金、锌业务毛利占比分别为39%、33%、12%。

公司在周期底部坚定扩张,受益于2019-2022年矿产铜产量高速增长,以及矿产金、锌产量逐渐放量,公司业绩有望迎来强劲增长。在充沛的经营性现金流支持下,公司在2015-2018年金属价格低迷期持续发力收购和孵化刚果金、塞尔维亚优质矿业项目,奠定了业绩增长的雄厚潜力。我们预计,2019-2022年公司矿产铜产量CAGR达26%,矿产金(考虑大陆黄金)、矿产锌产量CAGR分别为10%、4.1%。尤其是2021-2020年Kamoa-Kalula、Timok大型项目的逐步投产将大幅提升矿产铜产量,再加上入选品位、生产成本均显著优于同行,有望驱动公司业绩在2021-2022年出现加速增长,即使不考虑大陆黄金的并表,在相对谨慎的金属价格假设下,公司归母净利润在2022年也大概率突破百亿大关。

看好金价中长期牛市,铜价中枢有望保持坚挺。持续的货币和财政刺激将带来全球实际利率下行和财政信用摊薄,金价中长期牛市或已开启。同时,鉴于铜矿供应进入低增速时代,显性库存较低,价格贴近成本曲线90分位支撑位,随着逆周期宽松逐步落地,全球铜供需有望进一步趋紧,铜价中枢水平预计逐步上移。

给予“买入-A”评级,6个月目标价为6元。假设2019~2021年铜价分别为4.8万元/吨、5.0万元/吨、5.2万元/吨,金价分别为312元/g、355元/g、360元/g,锌价分别为1.7万元/吨、1.7万元/吨、1.7万元/吨,预计公司归母净利润(不考虑大陆黄金)分别为42亿元、52.5亿元、82.7亿元,对应PE为26x、20.8x、13.2x,如假设大陆黄金2020年成功并表,预计公司归母净利润为42亿元、53.6亿元、88.1亿元,对应PE为26x、20.4x、12.4x。考虑到公司2020~2022年突出的铜产量和业绩成长性,给予6个月目标价为6元,相当于2020年29x动态市盈率。

风险提示:全球经济衰退超预期;美联储宽松政策低于预期;矿产铜、锌新增供应超预期;公司项目进度不及预期;矿产品成本、费用上升超预期。