新冠疫情冲击下的货币政策:目标、立场与操作

回顾2019年,全球货币宽松与国内经济下行压力加大的背景下,货币政策表现出较强的“以我为主、保持定力”特征。“稳增长”“稳就业”目标的权重应为最高,“调结构”、“稳杠杆”/“防风险”次之,“稳物价”引发政策方向争议后被证伪,“稳汇率”压力有所缓解。政策立场经历了“适度宽松”(一季度)到“稳健中性,季末边际宽松”(二季度)到“稳健中性”(三季度)到“适度宽松”(四季度至今)的变化。且政策操作的结构性特征凸显。

展望2020年,政策目标上,处在全面建成小康社会和“十三五”规划的收官之年,“稳增长”目标仍将是政策立场考量中的决定性因素。考虑到新冠疫情短期内将对经济造成显著冲击,且加剧中小企业生存困境,需要政策迅速响应、加大逆周期调节力度,以引导实体经济融资成本下降,为企业经营纾困。同时,货币政策需兼顾的其余目标权重或边际下降:“防风险”要求随着“去杠杆”转向“稳杠杆”有望边际弱化;“稳通胀”并非政策的掣肘因素;“稳汇率”则打开了政策的宽松空间。

政策立场上,结合中央经济工作会议对货币政策的定调为“灵活适度”,意味着2020年政策有望维持稳健略偏宽松的立场。疫情冲击下,货币政策或将边际宽松,节奏前置、力度加码。且预计一季度政策将处在适度宽松区间。自2月3日开市以来,政策操作量价齐松,且宽松幅度超市场预期,具体包括:通过OMO投放充裕流动性、“专项再贷款与财政贴息”捆绑发力、调低7天和14天逆回购利率10bp、加大对疫情防控相关产业的货币信贷支持力度。

后续货币政策操作的节奏与力度将主要取决于疫情的发展情况:基准情形下,疫情对经济的影响将集中体现在一季度,政策有必要在一季度保持“量价齐松”,降准降息大概率于近期落地,但二季度随着经济企稳修复,政策或将重回稳健中性区间。若疫情按悲观情形发展至二季度,由于二季度经济的不确定性较大,政策或将加大量价两方面的操作力度以托底经济、稳定预期。

政策操作上,数量型调控方面,基准情形下,近期存在定向降准的可能性。在此基础上,2020年仍有望降准2次(合计100 bp),分别在年中和三季度末落地。结构性政策的重要性将进一步上升。一季度流动性有望保持充裕。悲观情形下,二季度OMO、SLF、MLF、TMLF、再贷款再贴现等工具的投放量将进一步增加。价格型调控方面,除对受疫情影响的企业定向降息、OMO降息外,基准情形下,各期限政策利率有望全面下行,MLF利率和1年期LPR将在2月调降10bp。近期央行或通过调整存款基准利率引导存款利率下行。2020年全年MLF利率的降幅或达20-30bp,且MLF利率调降将与LPR“加点”压缩交替进行。1年期LPR有望在2020年末降至3.9%,5年期LPR降至4.7%。悲观情形下,MLF降息大概率于3月再次落地,幅度5-10bp。