阿里巴巴-SW3QFY20业绩点评：风物长宜放眼量

3QFY20业绩超市场预期,不乏增长亮点:3QFY20总收入同比+38%至1615亿元,比市场预期略高1%(内生同比增速约33%)。调整后EBITA同比增加38.5%达到507亿元,对应调整后EBITA利润率为31.4%。调整后净利润(整体)同比增42%至465亿元,比市场预期高11%。我们认为此次季报的几大亮点包括:

-经营层面利润率重拾同比上行势头,调整后EBITA率同比微升至31.4%,继上季企稳后势头保持向好;

-用户端增长强劲,中国零售平台年化活跃买家数同比增12%至7.11亿,季度净增1800万,环比净增稳健,超六成新增来自于欠发达地区;12月移动MAU同比增18%至8.24亿,季度净增3900万,vs上季度净增3000万再提速;本地服务与支付宝协同为前者贡献48%的新客;

-新零售、本地服务、菜鸟物流的表现均好于我们预期,盒马相对激进的扩张并未放缓,菜鸟物流的技术与末端产品变现提供了额外动力; -核心零售平台增速相对稳健,季度内CMR同比+23%大致符合预期,天猫实物GMV同比+24%,但由于FMCG和消费电子商家的佣金优惠以及猫超经营模式转向自营,佣金同比+16%,将中国零售平台收入增速拉低至21%。

短期疫情的影响不改长期增长逻辑:我们认为短期的疫情影响主要在于2020财年的四季度,中国零售平台板块、本地消费者服务、菜鸟的变现将面临短期压力(甚至同比负增长),主要体现在物流配送运力的恢复需要时间,一定程度了抑制了消费者购物需求释放。我们预期在物流人员全面复工后,结合1QFY21的促销旺季,自FY21起的长期增长势头不改。由于财年四季度为淡季,我们预期对于FY20的收入负面影响或在个位数百分比。展望FY21及未来,我们仍然看好1)用户消费行为的线上迁移及企业商户的数字化;2)生态内多板块的协同效应;3)toB服务渗透以及变现的加深;4)经营层面利润率的可持续提升。

投资建议:维持买入-A。我们看好公司长期基本面以及生态系统内的协同效应,短期外部环境波动并为改变公司长期增长和利润率改善的逻辑;核心市场平台业务增速与盈利能力健康,支持多领域的投入。我们预计FY20/21的收入增速为35%/32%;调整后净利润(整体)为1,267亿元/1,615亿元,调整后净利率为25%/24%。SOTP目标价283美元/276港币(原265美元/258港币),包括:1)基于平台的核心商业218.1美元/212.7港币;2)云计算33.7美元/32.8港币;3)数字媒体及娱乐6.6美元/6.5港币;4)蚂蚁金服17.8美元/17.3港币;5)菜鸟6.6美元/6.4港币。

风险提示:中国零售收入增长放缓;对云业务、内容成本及其他新举措的投入费用高于预期,拖累利润率。