固定收益市场周度观察：疫情形势好转，货币宽松与债务扩张决定后续利率变化

核心观点春节后第一周,疫情变化是影响债券市场的核心驱动因素。避险、货币宽松及经济预期放缓等多重因素共同作用下,10年期国债收益率下行 19BP,1年期收益率下行 13BP,利率曲线快速平坦化。毫无疑问,疫情对一季度的经济冲击已经无法避免,当前对投资者最为重要的有几件事,一是关注疫情形势改善对风险偏好的修复,二是跟踪经济本身向正轨回归的过程,三是盯紧货币宽松与债务扩张的后续变化及相对关系。

疫情防控形势现好转,避险情绪高涨期已过。根据官方通报数据,全国新型冠状病毒肺炎(新冠)确诊病例单日新增数量在 2月 4日达到顶峰(3887例),随后呈现下行趋势,至 2月 8日已降至 2657例,连降 4日;疑似病例在 2月 5日达到顶峰(5328例),随后同样下行,至 2月 8日已降至 3916例,连降 3日。因此,基本可以判定,在全国严格的防控措施下,新冠传播已经初步得到有效控制,如果病例下行趋势得以延续,风险偏好会继续回升。

不过,客观上春节返程人员流动可能带来病例增速回升的风险,这是一个概率偏低但仍需警惕的事件。

局部复工逐步启动,经济马力半开试运行。延长春节假期非常有效地支持了疫情控制大局,但大量行业无限期停工对国家、企业及居民都是无法承受之重。事实上,湖北以外大部分省份的疫情已经得到有效控制,2月 8日有 19个省级行政区新增确诊病例数不超过 20例,其中 11个省级行政区新增确诊病例数为个位数;湖北以外累计死亡病例 33人,反映医疗救治工作及时高效。那么,2月中旬,全国大部分地区很可能在政府指导下陆续启动复工,当然,必须在必要的预防措施下有序运行。而在 2月 9日,商务部也发布,“对疫情不那么严重的地区,要适当扩大多业态的经营范围开业。不能搞一刀切、一关了之。”那么,我们应很快会看到经济以马力半开的状态进行试运行。

货币宽松与债务扩张的消长关系决定后续利率变化。当避险情绪逐渐退潮后,决定利率的核心因素会让位于货币宽松与债务扩张的消长关系,后续变化很可能经历三个阶段。第一阶段,货币宽松快,债务扩张慢。疫情扩散后,央行已经在第一时间采取措施加大宽松力度,既体现在货币净投放数量上的保证,也体现在公开市场操作利率的下调,后续进一步的宽松操作仍然可期,且短期内宽松基调难以发生变化。但与此同时,经济金融活动受到疫情抑制,债务扩张速度偏慢,促成了利率的整体快速下行。第二阶段,疫情形势逐步好转,经济活力逐渐提升,债务扩张加速,但由于货币继续宽松,利率维持偏低区间运行。而债务扩张支持经济复原,一方面需要政府增加负债,提升赤字率甚至发行特别国债,提高地方政府专项债原定额度,暂缓收紧平台融资;另一方面需要通过金融机构短期大幅加大对企业融资支持力度,帮助企业渡过难关。第三阶段,疫情完全退去,经济基本恢复元气,为抑制杠杆率过快上升,货币逐渐回归中性,利率回升。

我们当前正在经历的是第一阶段,利率难言已到底部,但激进拉久期博利率债的操作已不和适宜,建议适度增配中低资质城投债,这类品种在第二阶段可能表现更佳。

利率债流动性观察:超预期流动性投放,资金价格下行一级市场发行:净融资额下降,地方债发行暂缓二级市场交易:现券收益率下行,期货整体上涨涨 5l 信用债一级市场发行与到期 :发行量减少,净融资额回升二级市场交易:信用债到期收益率全部上行,信用利差出现分化上周,共有 1只信用债发生违约,“15康美债”上周,共有 1家企业发生评级变动,1家主体评级被调低l : 风险提示:监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升