腾讯控股:巨人的进击,互联网分析方法论及被市场忽视的货币化能力提升

不同于传统行业公司的分析方法,互联网公司的研究有其特性:投资者在研究传统行业的公司时,通常可以通过资产负债表的角度进行分析,例如通过产能扩张判断业绩变化,通过资产属性判断竞争优势,通过库存情况判断行业周期等等。但互联网公司的有形资产同质化,估值中无形资产占比高,且不会在资产负债表上体现。这因此导致传统企业的分析方法难以适应互联网公司。我们根据互联网公司商业模式的共性,提供一个互联网公司的分析框架。

用户是互联网公司的核心资产,但在获取用户和用户变现的效率层面上存在显著差别。互联网公司商业模式有其共性,一方面是用户的获取(资产的规模),另一方面是用户的变现(资产的盈利能力)。不同的互联网公司在这两个方面都存在显著差别。影响用户获取的因素包括用户与流量的区别、需求对应用户规模的天花板、用户的获取和留存难度等,用户变现方面,主要的影响因素包括用户有效使用时长、用户生命周期长短、商业模式离交易端的远近以及服务深度等。不同互联网公司在上述两个方面的差别造成了显著的市值差距,同一家公司在这两个方面的持续变化决定了公司基本面的发展走向。

头条系影响了腾讯系的用户使用时长,但腾讯货币化能力的提升却未被充分关注:用户使用时长的下跌已经成为市场不看好腾讯的最直接证据,但这个论断实际上忽略了重要的前提:只有在业务的货币化能力不发生变动的情况下,用户使用时长的下跌才可以说明公司变现能力在减弱。其实对于腾讯而言,当前已经有货币化能力更强的业务开始支撑起公司业绩的增长--支付业务。根据我们的测算,在公司当前的流水规模下,支付业务的费率每提升万分之一或补贴每缩减万分之一就能贡献约30亿元的税前利润,商业支付流水体量的增大和支付费率的提升将增大公司的业绩弹性,使公司业绩增速大幅提高。

盈利预测与投资评级:我们预计2019-2021年,腾讯将实现归母净利润935.61/1185.94/1487.64亿元,同比增长18.9%/26.8%/25.4%,对应PE分别为35.70/28.17/22.45倍。我们与市场最大的不同在于金融科技的业绩弹性,我们认为随着支付业务的补贴减少和费率提升,公司业绩会恢复到25%以上的增长,股价将迎来业绩与估值的双击。给予腾讯2020年对应35倍的估值,则对应股价492.1港币/股。我们看好腾讯强大的生态体系对用户资产的把控,当前腾讯增长引擎切换,货币化能力更强的业务将助力腾讯对用户资产的变现。维持腾讯“买入”评级。

风险提示:行业竞争加剧,行业政策风险,新产品上线不及预期。