事件①:公司发布业绩2019年度预告:1)预计2019年公司归母净利润12.9~14.2亿元,同比增长0%~10%;若同比均不考虑数字娱乐平台及六花重组的财务数据,则2019全年公司的景区主业净利润约为9.7亿元-11.5亿元,同比增长约10%-30%。2)以2019年景区主业预增中位数(YoY+20%)计算,对应宋城2019年Q4景区主业净利润为0.55亿元/YoY+80~90%(按照六间房18全年业绩4.11亿元、18H1业绩1.89亿元,并假设18Q3和18Q4六间房业绩相等匀为1.11亿元计算,得到公司18Q4主业的净利润约0.29亿元)。
点评①:受益桂林及丽江千古情推动,我们拆分估测宋城2019年景区主业业绩大概率落在中位数区间(同比增长20%),符合此前预期。我们团队对各项目2019年拆分估测:①杭州本部:估测本部整体及杭州千古情的全年业绩均为小个位数微降,或系园区扩容建设影响使得毛利率微降所致;②三亚千古情:受三亚整体旅游人数回落影响,估测项目全年业绩同比下降6%~9%;③丽江千古情:受益云南旅游在2018年整改后客流恢复,估测全年业绩同比增长40%~45%;④桂林千古情:受益项目第二年业绩爬坡,估测全年实现权益利润3000~4000万元;⑤张家界千古情:受2019年Q4淡季有所亏损影响,估测全年权益利润0~400万元左右。
事件②:公司发布公告:①拟以2019年12月31日为基准日,将杭州宋城景区的资产等(资产合计4.39亿元)划转至全资子公司杭州宋城演艺谷公司;将杭州烂苹果乐园的资产等(资产合计2.84亿元)转至全资子公司杭州乐园有限公司。②杭州宋城景区自2020年2月1日起将由宋城演艺谷公司负责经营;杭州烂苹果乐园自2020年3月1日起将由杭州乐园负责经营。
点评②:本次资产划转在公司合并报表范围内进行,不涉及合并报表范围变化,对公司经营情况不会产生重大影响,且划转后将进一步优化公司的组织结构和管理体系,优化资源配置,有利于公司治理,提高公司管理效率。未来,宋城演艺将成为集团总部,履行战略发展、品牌管理、资本运作、投资并购、子公司管控等功能。
西安、上海千古情维持2020年Q2开业不变,杭州及三亚新剧院建设稳步推进。根据我们的草根调研,宋城各项目建设进展如下:①杭州千古情:3号及4号剧院预计均在2020年4月份开业,有望为杭州宋城的多元化演艺内容、多场演出联票出售以及中长期的多日游门票奠定基础;②三亚千古情:2号剧院目前已达到运营条件,后续开业时间需视园区客流人数以及多元化的演艺需求而定;③新郑千古情:为轻资产项目,预计在2020年3-4月开业;④西安千古情:预计在2020年4-5月开业,预计2020全年可实现权益利润5000~8000万元(详细参见我们于2019年11月12日发布的《宋城演艺:宋城演艺深度三:模式升级进阶之路,演艺版图多点开花--深剖法国狂人国、奥兰多主题乐园集群与演艺谷模式对比》);⑤上海千古情:预计2020年6月开业,项目运用成功有望为后续更多城市演艺项目开创先河,提升公司估值空间。
宋城演艺-核心逻辑:短期继续看好公司在2020年Q2西安“爆款”项目及上海“城市演艺”项目开业下的成长及估值催化机会,中长期看二轮扩张项目落地推动业绩持续成长,继续推荐!①2019年景区主业受益丽江及桂林项目推动,预计业绩继续保持20%左右快速增长;②二轮扩张项目持续落地,预计新郑、西安、上海项目均在2020年Q2开业,且西安项目投资少体量和游客基数大有望成为爆款项目,形成较强催化剂,推动明年景区主业业绩加速上行,预计2020年景区主业业绩增速有望达到30%;③西塘、珠海演艺谷有望持续布局,核心定位年轻及亲子客群打开新发展空间。④六间房出表且花房投资收益持续持续好于预期。⑤2018年现金流净额16.5亿元+大项目年产能2-3个+潜在演艺项目空间大,中长期持续成长空间可期。
投资建议:买入-A投资评级。①景区主业:预计公司景区主业在18-19年开业的桂林、张家界千古情业绩爬坡、2020年的西安、新郑、上海千古情开园下业绩有望加速释放,预计景区主业2019-21年收入分别为24.1亿元/32.1亿元/39.3亿元,净利润分别为10.5亿元/13.8亿元/17.1亿元,对应增速20%/32%/23%。②公司整体:预计公司整体2019-21年收入为27.0亿元/31.9亿元/39.1亿元,净利润分别为13.8亿元/14.7亿元/17.7亿元。③目标价:考虑到公司千古情二轮扩张下业绩贡献稳健可期,并持续布局城市演艺、演艺谷新模式,结合旅游演艺龙头的优势,给予一定估值溢价,12个月的目标价36.50元/股,对应2020年景区主业PE38倍。
风险提示:轻资产扩张不及预期、二次扩张项目不及预期、六间房重组进度不及预期风险、股权出售价格不及预期等。
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