全球视野:美联储真的会在2020年第二季度停止增加准备金吗?

自2008年以来,美国银行流动性管理的变化,已将美国回购市场转变为杠杆投资者的资金来源。美联储自9月以来的回购操作和流动性注入安抚了市场(并大幅提振了资产价格),美联储已表示将在3月份之前结束回购操作。然而,自2017年以来回购市场的变化表明,融资压力很可能持续存在。在这种情况下,回购操作的停止可能会在第一季度晚些时候导致市场波动。值得注意的是,它还可能将美联储购买美国国债的时间延长至第一季度之后。与我们预计美国10年期收益率将在2020年温和上升至2.3%相比,这样的发展往往会压低债券的收益率。

资产和负债的流动性错配,即流动性风险,始终是金融市场的核心风险。在存款保险之前,流动性错配导致频繁的零售银行挤兑。在现代金融体系中,流动性风险由没有保险的机构承担,以及在回购市场上进行管理。回购市场的压力总是令人担忧,因为回购市场的风险与导致个别银行挤兑的风险相似,只是它会影响整个体系。

从这个角度来看,2008年的全球金融危机(GFC)实质上是美国回购市场的挤兑。全球金融危机之所以出现,是因为美国各银行在一般贷款方面变得过于依赖回购和银行间拆借市场的短期融资。

早在2017年末,美国回购市场就一直显示出压力的证据。然而,近期压力的原因与2008年不同。自2008年以来,银行间拆借市场几乎消失了,美国银行成为回购市场的净放款方,而不是2008年那样的借款方。事实上,银行现在是回购市场的关键边际放款方,特别是主要交易商,因为只有银行才能从美联储的回购操作中获得流动性。如今,系统风险来自于利用回购市场为高杠杆套利交易提供资金的投资者。正如我们在9月份发现的那样,这些交易涉及流动性风险。

回购市场从来没有打算为2008年发生的一般资产负债表贷款提供资金。它们也不打算为像今天那样的高杠杆投资提供资金。这两项活动都构成了回购市场挤兑的风险。这就是美联储在去年9月回购利率飙升至10%时做出强烈反应的原因,10年来首次开始提供每日回购操作。当这一努力失败后,它开始以每月600亿美元的速度购买国债,以确保金融系统的“充足储备”。这次注资与2013年激进的量化宽松政策如出一辙。回购融资成本已正常化,美联储预计在2020年第二季度银行将有足够的准备金从而结束购买美国国债。不过,回购市场压力的根本原因仍将存在。