宏观视野:中国无风险利率是否将趋势性下行

我们预期国内长期无风险利率继续区间波动,而非趋势性下行。近年来中国长期国债利率相对全球利率保持坚挺。我们的研究显示,基本面因素并不支持长期利率趋向下行。中国国内储蓄率处在回落期,收紧剩余资金的供给,而国内再通胀的趋势以及未来转型升级将支持资本回报、投资需求和增长。这些中期因素对无风险利率水平起到支持。短期看,随着贸易战风险下降,经济数据有所企稳,央行继续宽松的步伐预计较小,长期利率难以大幅下行。

央行有空间收紧短期流动性,对冲资金流入对国债利率造成的阶段性压力。中国债券市场增量融资需求大,外资流入难以引起无风险利率持续下行。但“输入性宽松”仍可能对国债利率造成阶段性压力。政策应对方法包括提升地方债流动性以减少对国债的集中投资,在央行流动性政策中引入针对国际资金环境的“逆周期管理因子”等。我们的估算显示,国内流动性小幅收紧即可对冲资金流入对长期利率的影响。因此,决定长期利率走势关键仍是国内货币政策的取舍。目前流动性已在历史较为宽松的水平。未来若资金流入压低长期利率,短期利率有可能收紧以对冲。

全球中央银行加码QE是开放环境下中国长期利率保持坚挺的最大风险。未来5-10年的国际利率环境未必是过往10年的简单重复。中国加快开放,再加上发达国家可能转向财政扩张,将增加全球安全资产供应,推升各国债券的期限溢价和长期利率。但高杠杆下的全球市场未必能够承受利率回升的压力。若全球央行再次加码QE将对中国长期利率造成下行压力。