东方雨虹:现金流改善在即,估值中枢提升可期

应收应付预计明显好转,经营现金流和利润有望同步。

我们认为,由于防水材料本身只占房地产投资的1%,随着公司考核力度加大和内部架构调整,公司未来账期有望下降至与2012年基本持平的100-110天的水平,2021年有望继续下降;同时伴随公司自身及大客户收入规模的增长,公司与上游客户的议价能力增强,使得公司能够更好的通过票据贴现等方式转移资金压力。如以2018年的数据为基础,我们测算公司应收、应付账款情况好转将分别改善公司经营现金流6.1/1.6亿元,使得经营净现金流的增长与利润同步。

资本开支预计下降,增厚自由现金流。由于产能扩张及品类拓展,公司资本开支由2012年的2.6亿元上升至2018年的17.2亿元,加剧现金流压力。我们认为随着公司全国性布局的完善,公司未来产能扩张将由“跑马圈地”变为“根据市场需求增购设备”,而由于土地购置及厂房建设占资本开支的43-44%,我们认为未来公司资本开支将明显下降。以2018年数据为基础,保守假设资本开支下降20%,预计2020年是公司自由现金流扭负为正的第一年,从而大幅降低公司融资依赖度,提升估值。

行业整合加速,公司核心受益。我们认为北新建材的介入不是“狼来了”,反而将加速行业整合。北新建材目前主要经营区域东北、华中、西南,以往均以地方小企业为主,随着北新的介入以及其余头部企业在当地布局的深化,头部企业间区域重合度和竞争关系将良性提升,而此前水泥行业的故事将在防水行业重现,行业集中度提升也将加速。

投资建议。维持盈利预测不变。预计2020-2021年公司净利润27.8/35.4亿元,同比增速27.3%/27.4%。考虑到现金流改善,上调估值至2020年19xPE(原:16x),上调目标价18.8%至35.34元(原:29.76),维持“买入”评级。

风险提示。石油、沥青价格上涨快于预期,系统性风险。