基于隐性债务置换视角的分析：城投债信用资质如何下沉?

信用资质下沉,本质是指在规避尾部风险的基础上,尽可能承担更多的非系统 性风险以博取超过市场平均回报的 alpha 收益,这包含两个过程:一是规避尾 部风险,二是承担非系统性风险。 非系统性风险中最主要的风险是预期违约风 险和流动性风险,本文从承担预期违约风险角度出发考虑城投债信用资质如何 下沉。政策面的变动决定预期违约风险的中长期趋势,隐性债务化解是 2020年最重要的政策因素。 隐性债务化解可行的方式为借新还旧和展期,目前主要是通过银行贷款进行置 换,因此城投所在区域银行信贷资源的丰富程度决定了置换落地的进度。 我们 试图找到区域信用利差较高,但区域银行信贷资源较充足的省份和地市,以赚 取由隐性债务置换所得到的 alpha 收益。 本文借鉴信贷区位熵(后称信贷密度) 指标衡量区域银行信贷资源的集聚程度, 计算公式为=(某年某区域信贷资源规模/某年某区域隐性债务规模) /(某年全 体区域信贷资源规模/某年全体区域隐性债务规模)。 省份层面,信贷资源丰富 且信用利差空间充足的地区共 2个:内蒙古、河北。信贷资源适中且信用利差 空间充足的地区共 5个:黑龙江、山东、青海、吉林、云南。地市层面,

(1) 重点推荐下沉的地市,即省份和地市信贷资源均丰富,包括:呼和浩特市、呼 伦贝尔市。

(2) 推荐下沉的地市,即省份或地市信贷资源有一项丰富,包括: 巴彦淖尔市、 张家口市、邢台市等

(3) 可以谨慎下沉的城市,即省份和地市 信贷资源均适中,包括:哈尔滨市、聊城市、临沂市等。 风险提示:但需要说明的是,这种方法为单一信用资质下沉方法,在使用过程 中存在风险,宜结合其他方法,特别是自下而上的微观主体分析共同使用。 信用事件跟踪: 跟踪期内(12.30-1.12,简称本期) 主体评级调低的企业为 3家, 较上期减少 1家, 2家为民营企业, 1家为国企, 涉及的存量债券共 2只, 合计余额 15.65亿元,较上期减少 107.65亿元。 跟踪期内违约债券 3只, 较 上期减少 1只,违约公司数量为 1家, 较上期减少 2家,债券余额合计 15.00亿元,较上期减少 34.80亿元, 无首次违约主体。 一级市场跟踪: 本期信用债市场整体发行量和净融资量显著减少。 城投债方面, 发行量、偿还量和净融资量均有所减少。 从细分品种来看, 除公司债外,企业 债、中期票据和短期融资券的净融资量较上期环比均有所增加。 发行利率方面, 除重点 AAA 级 1年期下行 1BP 外,全部保持不变或上行。 二级市场跟踪: 从交投活跃程度来看, 本期信用债市场整体交投活跃程度下降, 较上期换手率环比下降 3.28%,成交量环比减少 31590.42亿元。 城投债方面, 较上期换手率环比下降 0.70%,成交量环比减少 1207.77亿元。 从细分品种来 看, 各品种交投活跃程度, 换手率和成交量较上期均有所下降。 从信用利差来 看, 产业债不同期限间信用利差均呈现下行态势,不同等级间信用利差均大幅 收窄; 城投债不同期限间信用利差变动不一, 不同等级间信用利差均下行。 从 期限利差来看, 与上期末环比, 本期产业债和城投债均显著走阔。