上汽集团：乘用车行业下滑，龙头业绩承压

2019年行业下行周期中,龙头业绩明显承压

公司2019年全年归母净利润同比减少28.9%,主要原因在于:1)宏观经济影响汽车消费,2019年乘用车行业继续下行,据乘联会披露数据,全年乘用车批发销量2146.9万辆,同比减少9.3%;同期公司整车销量623.8万辆,同比减少11.54%。其中,上汽通用及上汽通用五菱下滑较为明显,全年销量同比减少18.8%/19.4%。2)发动机排放升级政策强制落地,2019Q2末至2019Q3初期间,国V与国VI车型切换加剧供需矛盾,公司采取主动降价策略倾销国V库存,拉低整车毛利的同时销售费用率显著提升,影响公司全年盈利能力;3)国内新能源汽车补贴退坡于2019Q3实施,受政策影响,过渡期后新能源汽车销量短期销售承压,根据中汽协数据,新能源乘用车销量在7-12月连续6个月同比下滑,公司新能源汽车销售也同样收到影响。

自主:上汽乘用车稳步增长,通用五菱边际改善预期

1)上汽乘用车2019年全年批发销量67.3万辆,同比减少4.1%,主要受发动机排放标准升级影响,2019H1销量有所下滑,同比减少13.2%。自2019年7月起上汽乘用车单月销量持续正增长,12月维持同环比双升,同比增长11.0%,环比增长21.9%,表现继续优于行业,得益于产品组合发力:主力SUV车型荣威RX5于2019Q4推出改装增配Max版本,RX5全系12月销量预计超2万辆;轿车车型荣威i5满足2B需求,城市出租车更新替换驱动销量增长,预计12月销量超1.5万辆。展望2020年,上汽乘用车将坚持“新能源+出口”战略,结构上提升电动车占比,通过出口增量驱动总量增长。2)上汽通用五菱2019年全年批发销量166.0万辆,同比减少19.4%,主要原因在于宏观经济预期不稳定的情况下,汽车中低端消费大幅萎缩;目前通用五菱处于品牌结构优化的过程,2019年宝骏推出多款轿车、SUV及MPV车型,12月RS-3/RM-5销量分别为1.1/0.8万辆,驱动通用五菱12月销量边际大幅改善,预计2020年宝骏新系列产品仍有上升空间。

合资:上汽大众销量冲高,上汽通用待四缸机落地

1)上汽大众2019年全年批发销量200.2万辆,同比减少3.1%;12月销量冲高,同比增长37.7%,环比增长13.1%,主要得益于:品牌产品结构合理,SUV、轿车双向发力。SUV车型及销量占比提升(途观、途岳、途铠、途昂12月销量分别为2.4、1.9、1.1、0.9万辆,四款SUV车型占上汽大众总销量的26.7%);畅销轿车车型朗逸(含EV版本)12月销量6.9万辆,同比增长70.5%,环比增长30.2%。中长期重点关注上汽大众新能源车型渗透率提升(MEB平台车型预计于2020年上市)以及豪华品牌奥迪注入,贡献销量增量的同时,缓解企业双积分压力;奥迪合资公司预期注入,优化产品结构,驱动单车均价、利润趋势上行。

2)上汽通用2019年全年批发销量160.0万辆,同比减少18.8%;目前上汽通用仍处于底部蓄力阶段,在市场对三缸机认可度较低的影响下,上汽通用中高端合资品牌别克&雪佛兰被高性价比日系品牌抢占部分市场;唯独MPV商务车型别克GL8产品稀缺,竞争优势明显,12月销量1.3万辆,同比增长3.9%。展望2020年,重点关注上汽通用产品切换四缸机计划落地,在产品定位方面重塑品牌形象,提振终端需求驱动销量修复。

投资建议

展望未来,乘用车龙头销量增速于2019年年末实现转正,带动行业开启复苏;上汽乘用车持续增长,合资品牌上汽大众销量冲高,未来上汽通用回暖可期,2020年公司有望发挥规模效应,业绩逐季修复。

鉴于公司受行业影响业绩波动,我们下调盈利预测:预计公司2019-2021年归母净利分别为256/286/313亿元(下调前292/322/342亿元),EPS分别为2.19/2.45/2.68元(下调前2.50/2.76/2.93元),对应PE11.55/10.33/9.45倍。鉴于行业已开启周期性复苏,板块风险溢价提升,给予公司2020年11倍目标PE,目标价由27.6元下调至26.95元,维持“增持”评级。

风险提示

车市下行风险;老车型销量不达预期;新车型上市不达预期;汽车消费刺激政策效果不达预期。