固定收益专题报告:降准为何债券还跌了?

我国存款准备金率的历史变化 1985年到 2020年三十多年过去,以大型金融机构为例,我国存款准备金率从 10%又回到了 12.5%(2008年 9月后,大型存款类金融机构和中小型存款类 金融机构准备金率政策出现差异:目前中小型金融机构比大型金融机构准备金 率低 2个百分点),期间存款准备金率最高的时候达到 21.5%(2011年 6月 20日),最低的时候为 6%(1999年 11月 21日)。然后对比这两个时点的经济增 长和通货膨胀数据,存款准备金率最高点的 GDP 同比、CPI 同比和 PPI 同比 均明显高于最低点时期。 本轮货币宽松周期,降准第一个交易日债市下跌是常态 2018年至今,货币政策转入宽松周期。 2018年 4月 16日晚间出现首次降准,大幅超出市场预期。降准消息发布后的 第一个交易日,10年期国债现券以及期货 T 均大涨,其中期货 T 合约大幅高开 而且高走。 但此后的五次,T 合约均出现下跌。然后日内走势来看,通常一次性低开,然 后再反弹,再下跌后者走平。 降准第一个交易日的涨跌取决于消息落地前是否市场价格已经反映 好 再观察上一轮货币宽松周期(2014年-2016年)几次降准后的第一个交易日的 债市,和这轮表现差异较大,上轮降准后的第一个交易日多数上涨。而且期货 T 合约日内走势来看,有的高开高走,也有低开高走或者低开低走。 另外我们也统计了其他几轮宽松周期降准第一个交易日现券涨幅变化,以 10年期国债为例,多数时候降准第一个交易日债市上涨。 我们认为,本轮货币宽松周期中降准第一个交易日债市多数下跌,主要是降准 消息公告之前,降准政策已经在不同场合被公开提到,所以降准消息公告时反 而是利好兑现。 从降准后第一个交易日的涨幅来看,宽松货币政策周期上半场涨幅 常大于下半场 如果我们简单的把每轮宽松货币周期分为上下半场,从降准第一个交易日 10年期国债涨跌来看,有以下规律:

(1)从降准第一个交易日涨幅来看,宽松货币政策周期上半场涨幅明显大于下 半场。

(2)宽松周期的第一次降准交易日往往涨幅最大。本轮宽松周期以来,虽然多 数降准后第一个交易日均下跌,但是第一次降准时涨幅巨大,10年期国债收益 率下行 15BP。另外 2008年、2011年也出现类似规律。