邮储银行:稀缺的零售银行,未来成长可期

邮储银行成立较晚,发展路径清晰, 已完成“股改-引战-上市”的发展路径,是集团生态圈的重要组成部分。“自营+代理”模式具有稀缺性,同业不可复制。当代理网点可做业务在自营网点业务中的占比大于 32%时,代理网点更有成本优势,代理网点吸储能力是自营网点的 79.8%。

零售战略:零售贡献收入比、个人存款占比、个人贷款占比等零售指标优于同业,具有鲜明的零售银行特征,邮储银行已经突破 6亿客户,数量庞大,但是在客户的分层、综合金融资产的挖掘方面还有很大空间,1H19邮储的中间业务收入占营业收入的比例为 6.60%,比较薄弱,未来可以积极向信用卡和电子支付方面发力。

基本面:资产质量优异,各类指标优异同业,2019H1不良贷款率仅为0.82%,大幅低于行业平均水平,核心原因是贷款结构中个贷占比较高,且风控比较审慎。1H19净息差为 2.55%,比五大行平均值高 52BP,大幅领先于同业,主要是大量的代理网点能够提供低成本负债。

拆分邮储银行与其他五大行的 ROE,发现其权益乘数较同业领先,ROA略低于其他同业, ROA 拆分中,净利息收入高,所得税低,中收薄弱,营业支出高。未来邮储可以逐步提升存贷比,带动生息资产收益率水平提升,进而提升净息差。

投资建议:测算邮储银行 2019-2021年营收增速为 6.44%、9.85%、8.94%,净利润增速为 17%、15%、15%,对应的 EPS 分别为 0.70、0.81、0.93元,对应的 BVPS 分别为 6.

10、6.74、7.45元,邮储银行基本面优异,且兼具成长性,给与邮储银行 1.1倍的 20年 PB 目标估值,对应目标价 7.4元,较当前有 25%上行空间,首次覆盖,给与“买入”评级。

风险提示:代理业务网点不及预期,宏观经济下行。