京沪高铁:全球高铁龙头起航,业绩增长稳健可期

京沪高铁区位优势明显,盈利能力强,是中国最优质的铁路资产。京沪高铁连接京津冀和长三角两大经济区,2011年6月30日建成通车,并于2014年扭亏为盈。公司以委托运输管理为经营模式,盈利来自旅客运输服务和提供路网服务收入,2019年前三季度分别收入120和127亿,占比48%和51%。委托运输管理模式下,公司成本增长稳定,因而公司综合毛利率为52.8%,净利润率为38%,盈利能力为铁路板块最强,且领先交运板块,是中国最优质的铁路资产。

产能仍有10%的成长空间,高铁客运定价已具有自主权。公司未来的成长性主要来自于产能扩张和票价提升;产能扩张可通过增加动车组长度、增加列车开行数量实现,考虑到列车安全问题,我们认为增加17辆编组动车组数量是公司产能扩张的主要方式。目前京沪本线北京南-上海虹桥40对列车中,15对为17辆编组,24对16辆编组,1对8辆编组。我们测算,通过车型更换,可创造10.28%的产能空间,毛利润弹性为7.21%。票价方面,和航空、公路等方式相比,高铁性价比高,且目前高铁票价市场化已经放开,公司票价提升弹性可期。

募集资金拟收购京福安徽公司,短期盈利受影响,长期业绩转好。公司此次募集资金用于收购京福安徽公司65%股权,京福安徽公司运营的合蚌客专、合福铁路安徽段已经开通运营,郑阜铁路安徽段和商合杭铁路安徽段预计2019和2020年开通,目前仍处于亏损状态。根据公司测算,京福安徽公司2020-2021年净利润分别为-11.9和-1.75亿元,2022年可以实现盈利。

盈利预测与新股定价:收购完成后,在京沪本线不提价的假设下,公司2019-2021年归母净利润额分别为117.80亿元、118.12亿元和129.81亿元,对应EPS分别为0.27元、0.24元(摊薄后)、0.26元(摊薄后)。参考铁路板块上市公司估值,给予20-25倍估值,对应市值2340-2925亿元,新股发行价格为4.76-5.95元。

风险提示:宏观经济波动致客运量大幅下滑,清算政策调整。