军工研究方法论探讨(二):基于折现和期权定价模型寻找军工主机厂估值安全边际

为什么要用绝对估值法衡量军工主机厂价值?2015年以来,军工板块的核心资产——主机厂上市公司的 PE 水平持续下行,从历史 PE 变动情况,我们难以找到可靠的估值中枢或者安全边际,因此仅从 PE 的角度去衡量或者判断公司的合理估值水平是不合适的。

我们认为军工主机厂的市值应包含两方面内容:一是公司已有业务的盈利能力,二是主机厂公司带有资产注入或者定价改革的预期,相当于投资者持有看涨期权。 在本篇报告中,我们将基于折现模型和二叉树期权定价模型,客观评估军工主机厂的合理市值,由于二叉树模型本质上也是折现,因此整个模型属于绝对估值法,我们认为在比较保守假设下采用绝对估值法得出的结果,能够作为主机厂上市公司估值的安全边际,为市场提供一个锚定的可靠的估值参考。

基于折现和期权定价模型的主机厂市值测算本文模型的基本原理是折现+三期二叉树,核心假设包括公司的业绩预测、期权兑现的概率、兑现后对业绩的影响、折现率等,后文会根据各公司不同情况有所调整,比如有的公司带有资产注入和定价改革双重期权,资产注入会考虑到股份增发等。具体测算过程和结果见正文部分。

结论:军工主机厂整体低估,具备配置价值总结各主机厂的模型数据,我们得出以下三点结论:

1、所有的模型测算市值/股价都高于当前市值/股价,在假设已经比较中性偏保守的前提下,我们认为当前军工主机厂整体低估;

2、整体市值/股价和已有业务折现的差额,就是期权所对应的价值,期权对应的市值会随着市场预期、市场情绪的变化而波动, 如果公司当前市值中的相当一部分是期权撑起来的, 则需要更加谨慎衡量期权的实际价值;如果当前市值与已有业务折现接近,说明当下市场对期权兑现的预期很低,股价具有较高的安全边际;

3、主机厂当前的市值以及模型测算市值对应的 PE 依然较高,我们认为有两方面原因,第一是主机厂附带期权,第二是主机厂能够永续经营,已有业务在永续经营假设下的折现值对应 PE 已经不低。

整体上我们认为军工主机厂当前处于低估,具有配置价值, 看好公司治理水平较高、最有望兑现期权的中航沈飞,以及当前股价与已有业务折现非常接近、具备足够安全边际的内蒙一机。

风险提示: 军工行业整体需求增速下滑, 军工行业改革推进不及预期,折现模型结果受假设影响大。