信用债市场2020年投资策略:相机而行,趁势落篷

2019年信用债市场回顾:信用债波动中弱幅走强,无风险利率总体震荡,信用利差小幅收窄:发行市场方面,发行规模平稳,总体与去年持平;信用基本面来看,19 年违约与信用事件有增无减,违约特征呈现多样化趋势;二级市场方面,以“收盘价-中债估值”作为行业偏离度,正负偏离较为明显的行业分布均较为集中,行业与信用利差分化明显。

城投债:整体系统性风险可控,分化继续加剧。通过梳理城投政策可以看出,“坚决遏制隐性债务增量,同时积极稳妥化解隐性债务存量”是当下乃至未来地方融资监管的核心,城投平台发展进入后城投时代;但整体来看,在稳增长和20 年全面建成小康社会目标下,基建投资对稳定经济增长的重要性愈发重要,因而城投平台融资的重要性愈发体现。40 号文后,各地平台积极协调金融机构参与隐性债务置换,隐性债务风险有所缓解,化解期限拉长,叠加专项债等发行改善地方政府财力,平台风险进一步下降;具体来看,城投平台内部仍将继续围绕分化主线,一方面,非标市场信用风险事件频发,传导至公开债券市场,表现为区域信用利差分化加剧;另外,101 号文明确了城投转型方向,在城投转型背景下,不同转型类型的城投平台会面临不同的风险情况,因此将面临信用分析框架的重构,随着转型思路愈加清晰,由此带来的分化也会加强。

民企债:到期压力改善,盈利有望回升。近两年,民营企业融资异常困难,虽然融资政策向民营企业倾斜,但受债务集中到期的影响,净融资规模继续恶化。

未来几年,随着到期压力稳步下降,民营企业筹资性压力预计明显改善。此外,从宏观经济数据来看,PPI 环比回升,同比或将迎来拐点,企业盈利有望回升。

预计2020 年上半年企业融资会有所改善;但受制于M2、社融需与名义GDP增速匹配,2020 年下半年信用投放存在再度放缓可能,经济状况也可能重新走弱,届时信用风险存在再度攀升可能。

房企债:融资压力加大,需求弱平稳,结构分化加剧。房地产调控总体基调不变,房地产企业融资压力加大(境内发债情况以及境外发债情况)。同时房地产需求保持弱平稳,销售回款并未明显收缩,房地产企业整个资金来源尚未显著收缩。行业资金压力总体可控。但结构分化加剧,龙头房企现金储备充足,前期拿地可控,因而风险相对有限。部分前期拿地激进的房企,以及融资能力较低的中小房企面临较大压力,行业调整阶段结构分化再度加剧,房企信用分析应重点关注现金流管理。

整体信用策略:相机而行,趁势落篷。整体来看,基于信用投放节奏,我们预计2020 年上半年企业信用状况改善,风险降低,因而可以适当的下沉评级。

下半年存在信用投放节奏放缓,基本面再度走弱的可能,如果这种情况发生,则需要再度向高评级集中。期间需要密切关注政策变化,来判断实体信用投放变化状况。

风险提示:关注经济下行、超预期风险。