“不一样的财报解读”系列之2019年三季报：周期性回暖，结构性分化

基建托底属性凸显,供需两端提供强劲向上动力。 10月中央再提出“把稳增长、保持经济运行在合理区间放在更加突出的位置”,基建作为压舱石此时更突显托底属性,仍是逆周期主要对冲工具。需求端,我国基础设施水平仍远落后于发达国家,十三五规划目标完成进度不及预期,近一年内先后发布补短板意见、乡村振兴战略和交通强国纲要等打开中长期空间,发改委批复项目大幅增长。资金端, 1-9月专项债/城投债累计净融资 2.05万亿/0.9万亿, PPP 新增开工金额 2.1万亿。

订单收入显著受益逆周期对冲。建筑业 Q3当季新签 6.7万亿,同比增长 8%,增速环比提升 8.8pp。 2018Q3-2019Q4四大央企新签订单亦逐季呈现出边际改善趋势,板块合计营收增速保持相应提升,同比增长 16%( +6.5pp),但同时毛利率下滑等原因致板块归母增速及 ROE 延续回落趋势。行业收付现比同步提升,整体现金流和周转能力仍待改善。整体负债率提升,头部八大央企平均负债率为 75.3%,同比下降 1.04pp,去杠杆逐渐见成效。

板块间业绩呈显著分化。 地方国企业绩亮眼,营收同增 24.4%( +4.5pp),归母同增 16.3%( +9pp),其对上下游占款能力指标分别为 40%/136%,亦强于央企 20pp/44pp、强于民企 42pp/83pp。央企业绩维持稳健,民企回调显著。房建、水利及化工板块业绩表现相对较好,其中房建营收/归母增长 17.8%/14%,较上年同期分别增加 7.8pp/7.7pp,板块内规模前三的中国建筑、上海建工、重庆建工归母增速分别达到 9.8%/50.2%/85.9%。装修处于关键转型期,盈利有待修复。钢结构板块内杭萧钢构和鸿路钢构有所拖累,剔除后板块表现可观。

估值仓位均处历史低位,超跌价值洼地蕴藏修复机遇。年迄今板块涨幅位列倒数,估值及相对估值均处历史低位,除园林板块外、其他板块较历史最低价溢价均不超过 5%。基金偏好八大央企和长三角一体化标的, Q3基金持股建筑占全行业持股比例为 1.64%,仍处在历史低位水平,仍具较高性价比和配置价值。

投资建议:我们认为当前存在显著经济下行和就业压力,而从猪肉油价角度看通胀上行有限、不会构成太大政策制约也无需过分担忧,逆周期对冲动力足、制约有限,短期政策趋势明确。推荐央企/地方国企/设计/PPP 四条支线龙头标的, 重点推荐中国铁建、 中国中铁。 另外, 看好装配式发展和监理行业整合空间,推荐鸿路钢构和中达安。

风险提示: 固定资产投资不及预期, 地产调控政策, 原材料价格波动, 财务风险。