森马服饰：童装强者恒强，休闲装短期承压，公司运营提升

事件: 公司发布三季报, 2019前三季度公司实现营收、归母净利润、扣非归母净利润 132.61亿元、 13.07亿元、 12.50亿元,同比增长 35.82%、 2.79%、3.53%; 2019Q3公司实现营收、归母净利润、扣非归母净利润 50.42亿元、5.85亿元、 5.81亿元,同比增长 19.14%、 -3.18%、 -1.20%。

童装龙头强者恒强,休闲装受发货模式变化影响增速承压。 分业务板块看,公司原童装业务(主要是巴拉品牌)体现出绝对的领先优势,前三季度收入实现20%以上增速,前两个季度增速接近 30%,三季度增速 10+%。 公司休闲装业务今年以来面临的行业环境较为严峻,前三季度取得个位数增长。公司在休闲装业务最先推行柔性发货制,发货频次由原来的的一年四次,变为现在每年 12次甚至每个季度 4次。冬装业务发货频次增多使得收入确认变得分散和滞后,一定程度上影响了报表收入增速。我们认为从长期看,这种发货制度对公司的品牌建设和渠道运营效率都有极大的助益。

公司在渠道和供应链方面的提升显效,报表体现出的运营质量改善。 公司充分利用加盟、直营、电商三个渠道的分工和协同,在品牌营销和库存管理方面均取得良好效果:1)截止三季度末公司的存货 52.9亿,原业务存货同比仅增 8%,存货中新货占比一半,存货结构得到优化。 2)公司在直营渠道开设多个旗舰门店,提升了品牌力,在新兴渠道方认可度得到提升。公司供应链方面,公司采取更为柔性的订货和发货制度,有利于公司长远的健康运营。

我们认为公司的看点主要在童装业务的优势,以及公司本身体现出的运营能力提升。 公司的巴拉品牌市占率在过去几年持续提升, 2018年市占率为 5.6%,类比海外童装龙头,市占率仍有较大提升空间。公司休闲装目前面临压力, 部分原因是公司牺牲增长速度而追求发展质量, 公司目前阶段更重视在渠道运营和供应链管理方面积累优势,这将助力公司穿越行业周期。

投资建议: 考虑并购标的 KIDILIZ 的亏损情况, 我们对业绩预测略作下调。 预计公司 2019-2021年实现营业收入 214.

13、 244.50、 279.93亿元;归母净利润分别为 18.72、 22.67、 26.96亿元,对应 EPS 分别为 0.70元、 0.84元、 1.00元, PE 分别为 16.23X、 13.43X、 11.30X。 维持“强烈推荐”评级。

风险提示:1、 终端消费意愿持续低迷; 2、 新店开拓不及预期。