资本市场专题:新一轮信用扩张偏缓,利率未见趋势性拐点

利率可以看作是信用货币供需作用下的结果,分析实体部门信用货币供需的变化,有助于判断未来利率走势。由此,下文尝试刻画我国现阶段信用货币供给和需求的状况和特征,希望能找到有利于判断 2020年无风险利率走势的线索。

最新一轮的信用扩张已开启。2007年至今,我国一共经历了三次较为完整的信用周期的轮换,期间呈现明显的信用扩张和收缩,每个周期大致持续 3~4年,信用扩张阶段为 1年左右,可以划为 2008年 9月-2009年 11月、2011年 8月-2012年 8月、2015年 5月-2016年 3月。最新一轮信用周期始于 2018年 11月,至今仍处在信用扩张阶段。

对比前三轮,本轮信用扩张阶段的特点有以下几点:

(1)信用扩张斜率较为平缓。

(2)加杠杆的主力有所变化,地方政府加杠杆速度上升最快。

(3)贷款增量增速较为平缓,债券增量增速上升较快。

(4)债券利率已出现明显回落,但一般贷款加权平均利率下降速度缓慢。

如何理解本轮信用扩张阶段的特征?

(1)本轮加杠杆速度降低,主要是因为我国目前已不具备再次快速、大规模加杠杆的条件。

(2)各部门加杠杆结构分化,主要是因为当前非金融企业部门杠杆率绝对水平高,已积累较多债务风险,保持杠杆稳中有降可能是更好的选择;居民杠杆空间仍存,地方政府部分仍有加杠杆的空间。

(3)一般贷款加权平均利率下降速度缓慢,主要影响因素在于,相比于前三轮信用扩张期内的货币政策,本轮货币政策调控的结构性特征凸显。

基于信用供给和需求的分析,有利于帮助我们判断未来利率的大致走势。展望 2020年,通过上文分析,我们大致判断信用供给扩张的趋势会延续,增速或稳中有升,前期信用供给增速仍偏强,与信用需求增速的缺口缓慢收窄中趋稳,利率仍有下行的可能。不过需要注意的是,较 2019年,2020年出现新变化的可能性在上升,关键在于信用需求上行是否会加速,一旦超过信用供给扩张速度,利率则会迎来上行压力,这一变化发生在 2020年下半年之后的可能性会上升。